防制内线交易 法规监理并重
工商时报邀请学者专家，10月18日举办「内线交易法规、监理与防制」座谈会，图为与谈人--铭传大学财金法律系教授武永生（左起）、台湾大学法律学系教授林仁光、政治大学法律系教授刘连煜、工商时报社长陈国玮、投保中心法律服务处处长林俊宏、证交所经理华文逵。图／洪锡龙
座谈会时间：105年10月18日下午2:30～4:30地点：台北101大楼1楼资讯展示中心主持人：工商时报社长暨总编辑陈国玮与谈人：（教授部分依姓氏笔画排列顺序）林仁光教授、武永生教授、刘连煜教授、台湾证券交易所经理华文逵、财团法人证券投资人及期货交易人保护中心法律服务处处长林俊宏整理纪录：吕淑美
引言：每天证券市场都充斥着各种资讯，然而各式各样和上市公司有关的消息均为内线消息？又近年来企业并购案件层出不穷，且实务上并购通常须历经数个阶段，因此重大消息明确时点如何认定成为内线交易诉讼胜败诉的关键，就此国外内之法律如何规范？另我国证券监理体系在查核内线交易上又是如何运作？
铭传教授武永生：
证券市场存在讯息不对称是必然现实，也是市场运作的必然成本。投资人实质财产权益，与当市股价表彰的名目财产权益，会产生间隙落差。内线交易规范仅在未公开讯息具重大性的特别的范围内运作，它既非也无法对付所有市场上的不公平现象。投资人在例常交易中，系受市场健全与效率所形成之正确股价评量的保障，这是市场公平的真义所在。
国内外内线交易
法规之重大消息
明确时点比较
铭传教授武永生：
我国司法实务上建立的「重大消息成立（明确）时点」观念，易引起误导作用，因此应参考美国启导全球内线交易规范的历年法院判决经验，以个案消息「重大性」（materiality）判断为核心。「重大性」判断可参考：对于确定事实：以「合理投资人」标准测试。对于不确定事实：以「影响程度」与「发生可能性」二者作综合判断。这需要依具体个案事实决定，不应采事件僵固性的「鲜明界线法则」（bright-line rule），因「尺有所短、寸有所长」。否则个案将生发「失之过严或过宽」的结果，易引起大众对个案执法差异性过大的批判。美国指标案例Basic v. Levinson,三审级判决的见解转折可供参考。应专注具体个案事实，尤其不可忽视行为人实际知悉的内容，以事实密集（factual intense）为聚焦核心，其中尤应善用情况证据辅佐，「庖丁解牛、迎刃而解」。
台大教授林仁光：
内线交易所规范的是资讯不平等的现象，美国联邦最高法院于1988年Basic Inc.案判决中，对于重大消息之认定，须就消息内容发生的可能性（probability）及该事件对公司整体活动之重要程度（magnitude）两部份作综合判断，这个判决后来也成为判定重大讯息的重要标准并广为后来其他判决所引用。在Basic案中采用最高法院法官马歇尔于1978年TSC判决中所建立的重大性标准，认为该消息只要有高度可能性，投资人认为重要而会影响到投资决策，就具备重大性。
另外再举2014年9月17日美国证管会（SEC）在向法院提起诉讼的一个案件中，提到非常重要关键点，并购谈判通常在发生初期、形成阶段，就有可能会被认定是重大消息，因为这件事对公司攸关重大，一定会影响股价。此案件特别引用1988年及1976年判决，虽然在开始形成阶段有很高的不确定性，而且并购谈判有很高的失败率，但不会因此就不是重大消息。所以我们发现从国外判决一直发展到近期，所持的见解都一样，并非以是否会发生，而是这件事对投资人的投资决策是不是重大，对公司影响是不是重大来判断。
台湾内线交易
的法律规范明确
投保中心法律服务处处长林俊宏：
我国证交法条文就内线消息的定义规范很清楚，核心判断就是会不会影响公司股票的价格或投资人的投资决策。从司法实务来看，法院大致是遵循这样的判断原则，只是同样的逻辑，在不同法院、不同法官以及不同的个案中却可能产生不同的结果，这就是有些业者及行为人会觉得标准不是很明确的原因。但其实条文只能给予一个客观的标准，法院会因具体事实而出现不同判断，这是个案认定的问题。回到最基本的文字来看，只要是可能影响股票价格或其市场供求的消息，就应认属内线消息。
实务上可能发生争议的是，如果公司作虚假交易，或是营收灌水，这样的事实算不算是内线消息？如果利用公司公布的不实资讯进行交易算不算内线交易？实务见解认为，只要这个消息会影响投资人投资决策，可以想像消息公开后投资人就会卖股票，所以也算是内线消息。
证交所经理华文逵：
我国内线交易规定比较具体，为了让司法审判能有更客观的标准可供参考，证交法也授权主管机关颁布「证券交易法第157条之1第5项及第6项重大消息范围及其公开方式管理办法」，将重大消息分成三大类，第一是所谓上市公司的财务业务重大消息，共列了18项；影响市场供需有5项；另外还有重大影响本息支付部分也有7项，一定是重大到影响投资人的判断，这部分国内法规相对清楚。这几年证交所不断跟上市公司及其内部人宣导，但很多散户仍不清楚，会认为主管机关都不管，但有时是市场谣言，不见得是重大消息，投资人要有所分辨。
政大教授刘连煜：
消息何时具重大性，这是所有内线交易诉讼胜败的关键，之前台湾法院受到美国TSC及Basic案影响，并购类型案件采用发生可能性及影响程度见解，在很多法院就认为并购是必然发生的事实、具重大性，因此很容易构成内线消息，然而我国在2010年修正部分内线交易构成要件，包含实际知悉、具体内容及明确等，改变最高法院的想法，改采Basic案巡回法院见解，即重要之点已有共识，例如价格及并购架构，用合并还是分割还是股份转换等等，已有共识就认为重大性已成立。
国内最近几个案子最高法院就是采这个见解，而这个观点所受最大批评就是前后不一致，同样是最高法院为何两个案例重大消息明确时点不同。最高法院认为：就个案去看，一个是实际查核后价格架构才出来，另一个在实地查核前，并购价格、架构已出来了，重要之点已形成共识，两个案件事实不同，这是个案问题，因此不能比附援引。另法院在刑事民事案件，在举证上要到什么程度是不一样，难免有差别，但最高法院已采取重要之点已达成协议的决心，所以广大投资人推广教育上要注意这点。
内线交易广受各界
严密检视 无所遁形
证交所经理华文逵：
实务上常见上市公司公告公开收购案等重大消息，消息公开后常见追价涨幅，媒体及投资大众亦会放大检视消息公开前的价量变化，若看到之前量突然放大、价格提前上涨，大家都会很敏感怀疑存在内线交易。在事后查核来看，现在主管机关有证券交易组，证交所及柜买中心也都有监视部门，只要上市柜公司股票疑似有内线交易都会依规进行查核，如发现异常情事时，会进一步报请主管机关或司法检调单位查处。另外相对于国外交易所只能看到受托证券商交易情形，台湾由于采ID系统，证交所除了可以看到每笔交易是透过哪个证券商下单外，还可以知道谁是下单投资人，搭配目前系统中建有六万多笔内部人资料，资料比对后可以很快侦测出可疑投资人，因此内线交易无所遁形。