工商社论》防ETF羊群效应 监理机关栅栏在哪里？

图／本报资料照片

台股进攻2万点带动散户投资热，近期市场更掀起高息ETF抢购潮。事实上，高息ETF商品本身无罪，关键是有没有卖给对的人，就像中央银行总裁杨金龙所示警的「高息ETF羊群理论」，该检讨的不是羊也不是悬崖，而是有没有栅槛机制。

为什么这波高息ETF热潮值得关切，首先是「买的人不对」。以近期募爆的两档高息ETF来说，投资属性都是RR4，即高风险等级，在这样的情况下，如果申购者是解约定存，等于从保守型直接跨入积极型，风险承受度恐难以匹配。

再者是ETF与其说是基金，本质上更接近股票，募集上市后即在集中市场挂牌交易，未来投资人可在股市买卖，对定存族来说，拿掉限期、配息、高收益和基金相对较安全的迷思后，是不是打从心底想弃定存投股，不无疑问。

因此这波高息ETF风潮，首先应关注的重点就是投资人是否已发生羊群效应？销售机构有没有落实投资风险属性评估和控管？主管机关对监督销售机构又有何事前预防和监管机制？而不是放任羊群跳下悬崖，再来检讨是谁的错。

现在购买基金前必须填写风险属性评估，但相关属性评估结果是否真能反映投资人承受度，其实不无疑问；至于购买ETF除了一般银行帐户，必须开立证券交易户，且因ETF属股票交易，理论上除了杠杆型，不必再填风险属性。

换言之，保守型投资人（定存族）如要申购高风险属性的基金，可能在填写风险评估表后就被挡下，可是这些人只要去券商开户，就可以直接买进风险属性相当的ETF，这部分管理逻辑的不对等，在这次高息ETF之乱益发被凸显。

高息ETF只是众多ETF中的一种，近年在ETF商品蓬勃发展下，这次高息ETF大吸金显露的只是ETF衍生各种问题的冰山一角，后续更值得担忧的是ETF等被动式投资金额日益庞大，可能衍生的系统风险。

首先是股权类ETF的高周转率，将推升其占股市总成交值的比重，使得ETF对股市的影响力与日俱增；其次则是股权类ETF成份股的交易价量变动趋向一致，降低原本持有多档股票可达到的风险分散效果。

ETF所强调的「一篮子交易」，理论上应具有分散风险的效果，但随着股权类被动式投资的规模快速成长，让个股彼此间的交易量相关系数大幅攀升，进而反过头使得股票「齐买齐卖」的现象更为频繁。

这也意味，一旦发生意外事件，股市反而因ETF使得市场结构脆弱性（fragility）上升，较过往更容易出现暴涨暴跌的情形。例如2015年8月24日ETF因交易程式的问题被大量暂停交易，造成当日美股总市值损失达1.2兆美元。

对主管机关来说，除了要注意ETF投资人的风险匹配问题，更迫在眉睫的挑战是被动式投资盛行，加上投资人羊群效应，一旦标的股票出现较大的跌价损失，恐加深整体股市跌幅，形成系统性危机。

由于ETF等被动式投资的交易便利性高，且具有交易成本低廉的优势，让市场参与者愈来愈偏好这类产品，这从本次的高息ETF吸金能力明显可见，但当愈来愈多人采被动式投资，恐导致资产评价被推向偏高的水准。

如果再加上金融市场羊群效应，当市场遭受重大利空时，将更易引发市场跌幅扩大的「滚雪球效应」。日本政府退休基金（GPIF）便曾预估，被动式基金崛起会伤害市场效率，恐导致市场丧失在经济中有效分配资源的能力。

特别是股权类ETF的周转率高于一般普通股，且交易金额占股市总成交值比重高，在ETF导致资产价格连动程度扩大下，可能发生许多投资人同时损失的情况，进而引发破产潮及资产同步卖压，带来系统风险问题。

国际信评机构ESRB也曾指出，短期大量投资ETF可能引发「传染风险」，即投资人持有大量且单向的短期ETF部位后，一旦投资人反向大额抛售，将导致ETF盘势动荡，并可能透过套利交易而蔓延至指数，导致指数震荡加剧。

ETF已是国人熟悉的投资商品，但随ETF发行类型多元化，商品复杂性及潜在风险同步上升，主管机关除须加强投资人教育，更应关注发行商品类型及资讯公开揭露程度，以降低金融消费争议。

水能载舟、亦能覆舟，ETF商品对股市可说是两面刃，面对全球ETF市场规模扩大，金融监理机关应未雨绸缪，持续监控ETF可能引发的系统风险，并及早采取因应措施，不要让蚂蚁雄兵的力量反过头来摧毁金融市场稳定。