工商社论》美国财政是否仍有余裕因应疫情冲击？

工商社论

由于变种病毒Omicron快速蔓延，令美国疫情再升温，部分学者专家担心若疫情持续扩大，使今年经济动能明显受创，美国政府或许没能力比照前两年般发放大规模的纾困金，以力挺经济不坠。之所以有此顾虑，主要是疫情后的美国，政府财政赤字占GDP比从2019年的4.6％大幅跳升至2020、2021年的14.9％、13.4％（预估）；联邦债务对GDP比也从2019年的79.2％，上升到2020、2021年的100.1％、102.7％（预估），恐有「迎头撞上财政悬崖」（running head-on into a fiscal cliff）的风险。

依当代财政制度来看，当景气衰退时，纳税人将适用较低级距的税率，政府收入相应减少。另一方面，接受政府补贴的个体反而会增加，使政府支出水涨船高。因此，在景气衰退时政府较易出现财政赤字，一如疫情爆发后的美国。但当经济开始复苏，消费动能及民间投资渐次好转，民间部门成为推动复苏的主要动力后，政府即当改采稳健的财政政策，控管好预算，以备来日所需。

确实，从2020年3月至2021年3月间，美国共颁布三项财政方案，向民间投入合计高达6.4兆美元的纾困金，意在让民众将此增加的收入用于消费支出并刺激经济。但诚如傅利曼（M. Friedman）所言，暂时性的收入增加对民众消费支出行为的影响不大，惟有永久性收入的改变，对消费支出行为才会有较大的影响，而近二年美国储蓄率的变化即是例证。

2020年2月财政刺激方案推出前，美国储蓄率为8.3％，在3月底首轮纾困法案通过后，隔月的储蓄率即跳升为33.8％，5月也达到24.8％，随后维持在13～19.3％间；12月底的第二轮纾困法案通过后，隔年1月储蓄率亦升高至19.9％；2021年3月的第三轮纾困法案通过后，该月储蓄率跳升为26.6％。当然，防疫管制措施多少限制了民众的消费活动，但美国储蓄率变化显示，疫情期间美国财政部挹注的现金虽又急又猛，却未必能达成原先设想的效果。况且，若经济无法因此复苏并带来税收，恐将陷入弹药用罄的困局。

再者，财政赤字可持续（sustainable）的前提，必须是长期实质GDP成长率能高于实质利率。资料显示，过去70年美国政府实质借贷成本平均为1.8％，远低于实质GDP成长率3.3％，如此低廉的融资成本，使高额债务余额较易展期。但国会预算办公室（CBO）预测，在目前至2031年的未来10年间，美国实质GDP成长率平均值落入1.8％左右情况下，一旦政府实质借贷成本平均值高于1.8％，美国债务将变得难以展期。

然而，如果援引欧盟对会员国财政健全的要求标准，及考量美元作为全球主要储备货币角色与美国公债备受各国投资者偏爱的情形来看，未来美国政府以举债手段当作财政政策后盾，仍不成问题。

首先，著名经济学家克莱恩（W. Cline）依欧盟《马斯垂克条约》的规范─各会员国每年财政预算赤字不得超过GDP之3％，政府未偿债务余额对GDP比不得高于60％，据此加以设算美国财政空间，则美国财政赤字上限将是GDP的4.2％、债务上限是GDP的130％。就此对照CBO预测，至2031年美国年平均预算赤字为4.1％、联邦政府债务将是GDP的106.4％，目前美国政府应付新一轮衰退尚不至出现弹药短缺问题。

再从G7国家来看，即使美国债务对GDP比攀升，该比例仍远低于日本及义大利，而就算政府债务比最高的日本，其近期殖利率也未见提高。况且，美国政府透过债务融通，取得的是自己发行的美元，而美元是世界各国主要的外汇准备标的。

其次，Covid-19疫情让全球处于一个非常不确定的环境，使美国公债仍是投资的最佳避风港之一。即使有国家停止购买美国公债，但就全球债券市场供需来说，仍有其他国家投资者积极填补此空缺，近期美国公债殖利率亦反映此一观点无误。2021年12月21日30年期殖利率降至1.85％，10年期则为1.42％，双双下探该年3月以来新低，显见即便美国承担巨额的债务赤字，也未让债券市场感到恐慌而抛售美债，反倒是对美国公债需求稳定增加，让其价格走高、殖利率走低。而且，纵使联准会在去年12月加速减少购债（tapering）及规划在今年3月结束购债，利率点阵图亦暗示今、明年将各有3次升息，美国各天期公债的殖利率也似乎未受影响，可见需求者大有人在。

综上，虽然近两年美国政府债务迅速攀高，但只要其长期实质GDP成长率高于实质利率、美国公债依旧受欢迎，则联邦政府就有持续举债的本钱，财政激励政策空间仍在，难怪拜登政府敢力推高额的财政预算案。惟值得注意的是，若当前高通膨现象比预期持续更久，促使联准会货币政策提前转紧，带动利率上升，公债持有人不免将面临抛售的压力，其发行成本也将走高，加重联邦政府偿债压力。届时，不只美国政府为财政捉襟见肘所苦，全球金融市场也将因美国公债殖利率走扬而动荡不安。