观念平台－内线交易重大消息何时明确

内线交易向来是广受瞩目的经济案件，而嫌疑人是否成罪的最大关键应是个案涉及的重大消息是否已经明确。

我国最高法院主流见解通常认为，任何企业活动之相关消息，均有可能在未来成为重大消息。若仅在初始萌芽阶段，即认为内部人需受内线交易规范，则内部人恐几无合法买卖股票之空间，对内部人尚非合理，故当消息之发生或成立，若仍存有重大不确定因素时，即难谓符合重大消息之定义，须待重大消息已达到某特定时间内必会发生成为事实，或至少有发生之高度可能性时，始能认为是所谓之重大消息明确时点。但有部分学者则参考美、欧法则之标准，而认为倘一般理性投资人知悉该消息，已足以重大影响其投资判断，即已该当消息明确之要件，而无待于该消息所涉之事件必然成为事实，始认为消息明确。

如依据美国联邦规则汇编第十七章第240.10b5-1条之规定可知，所称内线交易，系指基于重大且未公开消息所进行之证券交易行为。惟于该条中并未明确定义何谓「重大」消息，美国联邦最高法院则透过不同之案例事实，逐渐形成判断是否属于「重大」消息之理论架构；申言之，倘一消息属于未揭露之事实，则该消息是否具属于重大消息，须视该消息是否具有重要性而定。依联邦最高法院于TSC Indus. Inc. v. Northway. Inc. 案中之见解，具有重要性之消息，代表理性的股东极可能认为该消息系影响投资决定的重要因素，或一项消息如单独考量未能产生重大影响，但如连同其他可获得的资讯综合判断，可能影响理性投资人的决定时，亦具有重大性。值得注意者系，联邦最高法院于SEC v. Hoover案中，表示未揭露之事实倘「仅可能具有理论上之重要性」并不足以使该事实成为重大消息，而需「在所有情形下，该事实对理性投资人而言均应有实际上之重要性」方足当之。另，倘消息所指涉之事件属于具「或然性」或「推测性」者，依联邦最高法院于Basic. Inc. v. Levinson案中之见解，该消息是否构成重大消息，需综合考量该事件发生之机率及该事件预期对公司活动整体之影响程度而定。

至于欧盟关于内线交易之规范，则可参考市场滥用条例中第二章第七条之内容。该条规定，所谓「内部消息」系指具有明确内涵并可能对特定金融工具或其衍生工具之价格产生重要影响之未公开消息。而所谓具有「明确内涵」，系指该消息涉及某已存在或可合理预期将成为存在之情况集合（set of circumstances），或某已发生或可合理预期将发生之事件，且该消息已足够特定以获致该情况集合或事件对金融工具价格可能影响之结论。虽于市场滥用条例中并未进一步说明「可合理预期」之内涵，致在司法实务操作上有其困难度，惟德国联邦金融监管机构（BaFin）提出以「50％＋X」作为个案衡量是否达可合理预期将成为存在或可合理预期未来是否发生之标准，似可作为「可合理预期」之判断依据。换言之，凡特定消息所指涉之整体情况或事件，其存在或发生之机率超越不存在或不发生之机率时，该消息方具有明确内涵而可能成为内部消息。如以企业并购案为例，于衡量特定消息是否具有明确内涵时，需基于个案情况综合考量该并购案是否已达发生机率超越不发生机率，（例如，执行该并购案之公司过往是否得以成功执行相类似的并购案件、此并购案是否有特别之特性导致其成局机率与过往案件有所不同等）。

目前我国最高法院通说是以事件发生的机率作为判断标准，虽可不待事件实际发生，但事件发展的阶段仍须已达未来「必然发生」、「必定成为事实」，或「相当可能成为事实」之时，重大消息才属明确，笔者认为此等见解并不违反欧美法则同时兼顾实务可操作性。