今周刊／投资用望远镜　不用放大镜

相较一般基金经理人，金钻奖长青树、贝莱德宝利基金经理人詹祖光，不在乎公司每月营收表现；但这不代表他不看重数字，而是追踪、计较数字的方式与其他人不同。他如何思考一家公司的投资价值，使长期绩效立于不败？

文／欧阳善玲

摊开「金钻奖」历史，十多年来，台股基金风起云涌，多少新旧面孔在这投资舞台上世代交替；却有一个人，早在十年前便连续两届拿下「杰出基金经理人」奖（此奖项已停颁），他所操盘的基金，更五度获得金钻奖「杰出基金奖」肯定。今年，他管理的贝莱德宝利基金首次获奖，说明了一位优质基金经理人的价值，不会因为时间、环境改变而褪色。他，是詹祖光。

为深入了解投信老将詹祖光的投资逻辑，《今周刊》特别在重量级外资论坛会后，请他分享近四天内拜访超过二十家公司的心得，透过他的第一手描述，我们发现，王牌经理人想的，果然和一般操盘人不同！

「拜访公司时，我最重视的是企业长期本质；特别是面对环境改变时，公司策略调整、因应能力如何。」詹祖光说，不少法人拜访公司，很在意公司上月获利及下月营收表现，特别是国内规定，上市柜公司每月都要公布营收，法人就会把这些数字，当作买卖重要参考。「但，我最常问公司的一个问题是，你们最近都在忙些什么？」

一句提问 看穿企业本质

詹祖光举例，日前拜访了一家零售通路商，按照惯例，他一开口就提出这个问题。只见总经理平实地回答，「最近在忙着改善控制费用的系统。」这句话，听起来很普通，没有太大亮点，更不是法人期待的新产品、新客户、新订单计划，实在不吸引人。詹祖光却听出了兴趣，愿意进一步花时间了解。

「以前，这家公司组织架构之下有一位营运长，营运长下还有区长、店长；总经理发现，有些区长、营运长做久了，常会有隐匿的情况发生。」詹祖光像说故事般，解释公司过去遇到的问题。「例如，为了冲业绩，一些在上位的老鸟，就会想办法把库存堆高，总公司察觉不到，根本无法控制。」

总经理得知消息后，决定将公司层级扁平化，店长直接向总经理回报店内销售状况，即时反映；而区长变成了顾问，「过去，诸侯割据的情况，现在都不会发生了；底下有想法的年轻人，也更容易出头。至于公司库存水位则持续下降，通路销售状况也开始好转。」詹祖光认为，总经理意识到公司结构出了问题，并着手进行内部调整，这一点，就比追踪营收更有意义。

「改善费用系统，就能使公司内部产生质变；不要小看这些细微变化，背后牵动的一连串改变，可能都是日后投资关键。」他说，这家通路商建立了一套新系统，例如，某产品一年只能卖出两件，先前补货时，却一次直接补了一打在架上，然后产品一卖就是六年，非常不合理。

内部质变 牵动投资关键

系统更新后，通路商可依照产品销售状况，重新规画陈列架；如果架上产品只须摆放六个，就能满足消费者一段时间内需求，店家就不会多囤积货品在架上，多出来的展示空间，还可摆设其他商品，让消费者选择更多元。

「这些事，一般投资人较少关心，但对我来说却很重要；至于营收表现，我也不急着检视，只把它当作参考。」詹祖光指出。

「像前两天拜访一家网路销售公司，平台上贩卖汽车、服饰用品、房屋及宝物；日前公司公布营收，年成长数字衰退，股价就劈哩啪啦往下杀。其实花时间了解，就知道公司营收衰退原因，是为调整销售品项。由于服饰品毛利较低，又须库存管理，在降低成本考量下，公司决定不再自行批货、采购服饰，只专注提供网路平台，进行高毛利产品销售。」他说明，一般人容易被营收数字表象迷惑，若能耐心探究其中原因，更有助于投资。

有一种情况，是四面楚歌、外在环境对某些产业极为不利，但詹祖光却能理性回归基本面，分析个别公司投资价值，不在乎是否与大环境背道而驰。「例如中国政府打房政策明确，态度从没有软化，这件事人尽皆知；大陆营建相关产业也被市场唱衰、投资人避之惟恐不及。」他提出不同想法。

詹祖光说，在中国，一般建设公司推出新案后两年，才会出现电梯装机需求；换句话说，以电梯公司角度，现在获利是反映两年前预售屋销售状况。「在获利递延下，电梯厂商未来两年订单反而相当稳定，和一般外界想的不同。更何况，大陆一线城市房价虽然下跌，但二线房市需求不减，加上大陆自有住宅比率仅三成，相对偏低，中国房市底部支撑强劲，相关产业不用急着全部看坏。」…【全文请见今周刊901期 】（尊重智慧财产权，如需转载请注明资料来源：今周刊901期 http://www.businesstoday.com.tw 谢谢！）