陆港观盘－风险偏好压抑 疫情流感化迎曙光

美国联准会（Fed）1月议息会议后，主席鲍尔发言偏鹰，表态3月结束购债及升息，暗示升息启动后开始缩表。由于3月升息幅度及缩表时间仍有不确定性，而美国CPI数据超出预期，目前利率期货已计入全年升息6.3次，3月升息50个bp的机率为94％。若在3月FOMC会议提出6月启动缩表，或超出市场当前的预期。

不过，鲍尔明确表示货币政策的紧缩，会注意「避免金融系统崩溃」。上一轮2017年缩表时期，美国有川普减税的财政政策支持经济，而2022年疫情后财政效应减弱，美国内生经济是否能承受联准会升级及缩表需要观察。尤其美国居民消费依赖财富效应，金融资产占美国居民总资产超过70％，金融市场波动容易影响美国消费力。

至于利率上行空间，根据联准会预测，疫情前后的美国经济增长、失业率、通膨指标基本一致，因此长端利率趋势应维持疫情前水准。10年美债利率从1986年来呈持续下行，上行幅度预期不易突破2.5％。

回顾利率对行业的影响，高盛统计，过去十年，在利率上升环境下金融股表现最佳，因为银行股借由扩大净息差而提升盈利成长性。反观中国，强调稳增长基调，2022年中国货币政策方向较2021年宽松，导致利率走低，但是中国社会融资增长超预期令利率曲线陡峭化，也有利于银行维持净息差，预期金融股成为相对受益类股。

全球新增确诊已见顶回落，美国七天平均新增确诊不到20万，基本回到2021年底的水准。欧洲7天平均新增确诊仍在高位130万以上，不过死亡人数维持稳定。在低致死率的特征下，欧美对于疫情管控转变为流感化处理，美国允许完全接种疫苗者进入，英国允许完全接种疫苗者不用接受核酸检测。欧美逐步推进开放，有望弱化疫情对经济的扰动。

不同于欧美，中国人口基数大、每千人病床数低，通过疫苗接种获得免疫的代价小，全面开放需要考虑医疗系统承担和居民健康风险。虽然中国动态清零政策未变，不过防疫管控进入精准化阶段，未来经济压力有望缓解。

中国官方1月制造业PMI为50.1，较前值50.3小降，整体经济活跃度不高，呈现五大特征：工业生产放缓、出口订单短期仍有韧性、库存回落、小企业景气续创新低、服务业景气受疫情冲击。不过1月新增社融人民币（下同）6.17兆元，超过市场预期的5.45兆元，上年同期为5.19兆元，最积极的信号是企业中长期贷款新增600亿元，出现六个月以来的首次年增率回正。随着稳增策的基调确立及人行调降政策利率，企业的融资需求有望出现回暖。

在利率上升环境下对估值构成压力，因此企业盈利增长成为主要投资回报来源，过去实证研究年度涨幅高低与当年净利润增速的高低具线性正相关。当前两种增长股可以关注：一是困境反转的个股，2022年利润有望修复的交通运输及旅酒餐饮；二是增长保持30％且降幅不大的智能汽车及零部件。当前融资买入额占成交额回落至6％，处于2015年底的新低，融资买入额体现市场的风险偏好。从历史看，风险偏好降至冰点时，市场往往接近底部区域，是择优布局机会。