【美中贸易战】李志强／会加快中国「明斯基时刻」的来临吗？
▲美国总统川普（Donald Trump）加剧了美中贸易战，会加快中国「明斯基时刻」的来临吗？（图／路透社）
●李志强／现任淡江大学中国大陆研究所副教授兼所长。
今年以来，美国与中国大陆的贸易战争方兴未艾，7月6日美国针对大陆第一批总值340亿美元的818项进口商品加征25%关税，第二批160亿美元的284项进口商品也将加征关税25%，外界纷纷关心美中之间的贸易战是否会加快大陆「明斯基时刻」（Minsky Moment）的来临。
所谓「明斯基时刻」是指经过长期的经济繁荣，资产（例如房地产）价格的上涨不但导致投机性贷款增加，也使得资产价格逐渐远高于其实际价值并形成巨大泡沫，一旦经济成长趋缓，实体面资金流动受阻，会造成投资人的现金流入量不足以支付之前过多投机所产生的债务利息，为求套取现金来支付利息或偿还本金，投资人就必须压低价格抛售资产，这种抛售将引起资产价格的进一步下跌甚至恐慌式的赔售，最后引发资产价格的崩盘，造成金融市场各种风险上升：包括银行贷款的抵押品价值缩水，资本设法外逃形成本国货币大贬，人民财富减少，消费和投资等经济活动紧缩的恶性循环。
近30年来多国的金融危机都符合「明斯基时刻」的预期，例如1990年的日本，1997年的东南亚以及2007年的美国等。去年10月中共召开十九大期间，大陆人民银行前行长周小川就以异常严厉的措辞警告，过度成长的债务和投机性投资，将可能引发「明斯基时刻」出现在中国大陆。
形成中国大陆「明斯基时刻」的因素有三:宽松的货币政策、膨胀的债务余额和泡沫化的房地产，其中这三者又互有相关。金融海啸发生后，大陆如同美国一样采取扩张性货币政策对抗随之而来的经济衰退，2008年9月份雷曼事件发生时广义货币M2的数量只有45.3兆元人民币，今年5月已达174.3兆元人民币，10年间暴增了近3倍，换算汇率后人民币的供给量比美元和欧元的供给量之和还要高，显示大陆经济一直依赖不断发行巨额的货币来支撑。
宽松的货币政策同时助长了债务成长，面对金融海啸后出口成长可能长期衰退，大陆必须发展内需市场作为因应措施，例如「铁公基」等基础建设项目，地方政府为配合中央扩大内需而举债投入各种建设，导致地方债务迅速成长，国企也加大杠杆大量从银行贷款投资，使得整体债务余额不断上升。
偿债风险提高
2008年大陆的债务总额约为GDP的1.41倍；到了2017年中该数字已经上升到2.56倍，且远高于大陆之外新兴市场的平均水准（1.87倍）。企业债务在债务总额中约占2/3，相当于GDP的1.67倍，其中国企在企业债中占70%左右。
如果太多企业负债率过高而不能偿还债务，大陆爆发系统性风险的可能性就会越来越高，因此2017年5月国际信用评等公司穆迪 （Moody’s）28年来首次调低了大陆的主权信用等级。
过量的货币也形成房地产的泡沫化，从1998年至今大陆房地产市场荣景已经持续了20年之久，2008年后房价上涨的问题更加严重，一般城市的房价收入比高达8至10倍，北京和上海等城市甚至接近30倍。房价过去一直上涨的根本原因，除了货币数量太多游资充斥造成以外，也在于地方政府财政结构逐渐「香港化」，把卖地收益当作主要的收入来源而哄抬地价，造成房价居高不下。有些城市的土地出让收益甚至占财政收入的五到六成之多。
过高的房价也造成大陆家庭负债比（家庭负债余额／GDP）从2008年的18%一直攀升到2017年第三季的48.6%，十年间上升了30个百分点。快速增加的家庭负债对大陆消费、金融安全和经济成长都有负面影响。根据大陆相关单位透过用电量对全国住宅的空置情况进行调查，结果显示无论是城镇还是乡村，住宅的空置率普遍都高于20%。
防金融风暴的「攻坚战」
大陆当局也意识到问题的严重性，2017年以来就不断强调预防金融风险与加强金融安全的重要性，同年4月的政治局会议上，习近平提到：「必须加强党对金融工作的领导，坚持党中央集中统一领导，完善党领导金融工作的体制机制，形成全国一盘棋的金融风险防控格局。」
在7月「第五次全国金融工作会议」中再重申「金融要回归本质，资金要为实体经济服务」，不可如过往几年在金融部门间流动而自我循环和膨胀，例如保险资金流入股市导致企业市值虚胖，10月国务院成立了金融稳定发展委员会加强金融监督。「十九大报告」中也重复强调 「健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。」「坚持党中央对金融工作集中统一领导」。12月召开的「中央经济工作会议」更把防范金融风险定为未来三年三大「攻坚战」之首。
风暴将扩大？
不过，各种迹象显示大陆的金融危机正在酝酿中，今年上半年债券市场违约事件频传，前五个月已经有12家企业、19只债券违约，涉及资金超过了150亿元人民币，当市场上违约企业越多，企业债的发行利率必须更高，以反映企业的高风险，于是企业的债务负担就会越重，偿债能力变差，信用评等就会越低，形成发债利率进一步攀高的恶性循环。目前美中贸易大战才刚开始，大陆产品输美要加征25%的高关税必然使美国进口商减少从大陆进口商品，或移转至从其他亚洲国家进口。
一旦美国加征关税的数量和金额规模持续扩大，大陆必将同样对美国商品采取报复手段反击，这肯定对大陆进出口企业造成严重冲击，若外贸部门的衰退扩散至市场其他领域，形成紧缩效果，企业的现金流量开始不足以支付之前的债务利息，则非常可能会加快大陆「明斯基时刻」的来临。
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