中时专栏：朱云鹏》金德伯格的金融风暴陷阱再现？
美国股市近期爆发「GameStop之乱」，散户狂买游戏零售连锁店GameStop股票，让这支股票狂飙。图为纽约一家GameStop零售店。（美联社）
最近美国股市出现散户轧空对冲基金的事件。在著名网站REDDIT，有网友发现美国游戏产品零售店游戏驿站（GAMESTOP）的股票被几个法人大量放空，空头金额高居股市第三，他们呼吁散户联手进场，将股价抬高，让这些做空的大户措手不及，惨遭轧空；结果此股大涨，法人蒙受巨大损失，一度引发美股在上周末大跌。
这个事件的过程中，曾经有美国媒体引用已故经济学家金德伯格（Kindleberger）的名著《疯狂、惊恐和崩溃──金融危机史》，试图把游戏驿站股票数倍上涨的过程，定位为疯狂行径。现在此股股价已经回跌，美股也又回升，但金氏的这本名著，倒可以让我们对于当前金融市场的大势做出反省和警惕。他的书研究了约400年来的数十个金融或商品风暴，归纳出共同特性。
金氏沿用了明斯基（Minsky）的看法，故其理论又称为金德伯格─明斯基模式，基本上有五个阶段：一是「移变」（displacement），就是在整个事情的开始，出现政策上或事件上有持久影响力的变化。以1997年的亚洲金融风暴为例，就是东亚各国在1990年代采取贸易和资本移动的自由化。
第二阶段是「繁荣」（boom），就是有资源去追逐金融或其他资产标的，导致价格开始上升。第三个阶段是「狂热」（euphoria），也就是挟着「经济奇迹」之名，各国资金争先恐后疯狂涌入，盲目买进任何资产，不论价格为何。例如在1990-93年泰国房地产股票上涨了395%，马来西亚于1990-96年底涨了160%，菲律宾同期涨了271%。
接着进入第四个阶段「危机」（crisis），价格完全脱离基本面，有负面消息出来，例如泰国某季的出口成长不如预期，开始有人撤出资金。最后进入第五个阶段「剧变」（revulsion），也就是大家疯狂杀出，唯恐不及，市场崩盘。
看了这五个阶段，很自然地会提出一个问题，就是目前国际金融或不动产市场处在哪一个阶段？还是根本没有进入任何阶段？回想美国上次2008～2009年金融海啸所导致的大衰退，那次崩盘最早的「移变」是什么？应该就是2000年网路公司泡沫化，加上2001年的911事件，美国中央银行在葛林斯潘的领导之下，大幅降低利率，扩大货币供给。联邦资金（会员银行隔夜拆款）利率从2000年7月的6.5%，降到2003年3月的1.2%。
房贷利率跟着大降约3分之1，而且银行资金过多，让本来不应有资格买房的人都获得房贷。接下来出现房市与股市的「繁荣」，乃至房价飞涨的「狂热」。再来有人就开始退出，进入第四阶段的「危机」，最后是房价崩盘、证券公司因结构债倒闭的「剧变」。
问题来了，在大衰退以后，美国联准会主席柏南克当时采取「量化宽松」，不但放出货币，还主动在市场购买债券。这个油门一直踩，踩到叶伦（新任拜登政府的财政部长）担任联准会主席之后，才开始出现一点转变。她导引利率开始缓慢回升，也在2017年第3季宣布要把资产重新释回到市场。她很清楚，房价已经回到崩盘前的高点，如果货币继续宽松下去，有可能旧事重演。
到了2018年，鲍尔接任联准会主席，在川普的压力下，后来又调低利率，然后到了去年第1季新冠疫情爆发后，把利率降到几乎是零，并宣布「无限量」在市场买进债券；二周前还重申每月在市场买进1200亿美元债券的行动将持续。相信金德伯格在世的话，会将这个称为「移变」。
但现在还不清楚，资产市场后续会不会发展成泡沫，而陷入金德伯格的风暴陷阱。最近《经济学人》杂志提出的论点仍然是，现在美国股价虽高，但任何事都是相对的，既然股市的报酬率还是高于其他资产，高价不是问题。
乐观看待，《经济学人》的观点可能是对的。但是，我们也应当面对两个疑问，一是经济陷入衰退，许多产业获利后退，为何美股不跌反涨？二是全球疫情因为疫苗逐渐释出，而如国际货币基金所预期，在今年会创造前所未见的经济成长佳绩，那美国中央银行无限放出货币的政策会持续多久？一旦调整，会不会和柏南克在金融海啸前夕提高利率一样，造成风暴，最后又必须大量印钞救世，回到原点？未来的市场是否可能掉入这样的一个金德伯格陷阱。值得我们深思。