社评－经济形势复杂 陆需长期货币政策

美国联准会在高失业率压力下，历经多次斟酌，终于推出QE3货币宽松政策。大陆正面临严重经济下行风险，人民银行却在上周标购了200亿人民币28天期逆回购，理由是因应「十一」长假资金需求。今年以来，人行在调节市场流动性上，不再使用属于短期至中期性质的货币政策工具，而以超短期性质的回购措施因应。面对经济下行威胁，中国更需要货币政策来支撑经济顺利度过难关，但是人行并没有积极的货币措施，仅以短期或超短期货币政策工具因应，这将如何有效纾解经济下行危机呢？

人行在公开市场操作回购，本符合利率市场化及自由化原则，但是回购存续期间过短，仅能发挥短暂调节资金的数量效应，无法产生利率预期改变的价格效果，宽松效果极为有限。此次人行向银行标购的28天期逆回购，得标利率为3.6%，远低于上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的3.94%，回购操作的标购利率无法当作短期利率指标。

人行在资金成本的考量下，早在2011年底时，一年期的央票利率就已压到2.5%以下，比银行拆放利率低了1.1%以上，各商业银行兴趣缺缺，因此人行只能以行政命令进行配售。今年以来人行放弃发行央票而采取回购超短期措施，并非政策转变的选择，只是因为难再强迫银行吞下低利率的央票罢了。

各国央行发行短期票据的主要目的，是要调节银行的超额准备，以增加或减少金融体系内的可贷资金，是货币政策的重要支柱。然而，过去人行发行或回收央票的时机与规模，主要是为了稳定或是压低人民币兑换美元的汇率，并非基于货币政策支持经济的理念。

随着经济发展的复杂化，大陆将会逐渐体认，经济发展不能光靠经济政策，必须搭配适当有效的货币政策。尤其在经济艰难时刻，传统经济政策效果有限，货币政策往往可以巧立奇功，因此各国央行才会越来越重视。

美国、欧盟及日本等国家在面对经济下行危机时，央行往往以降息因应。美国第一次量化宽松，是由联准会向银行购买长期债券，降低市场长期利率，吸引企业投资、增加雇用并降低失业率。最近启动第三次量化宽松，主要是购买不动产证券，以降低房贷利率及房贷负担，以刺激房屋购买以及消费动力。

人行为了抵挡美国第一次量化宽松后涌进大陆的热钱，在2011年底将存款准备金率提高到了21.5%，从此再也没有更动过。美国第三次量化宽松开始后，热钱可能再度侵袭亚洲，人行更难在这个时刻下调存准率。但是，不放开银行的可贷资金，光靠温家宝总理在夏季达沃斯论坛年会所说的「备妥1兆资金稳定经济」，恐怕没有那么容易达成刺激目的。

在此时刻，人行在回购操作外应重启央票发行作业，一方面解冻存准率，让银行体系发挥活络市场资金的功能，另一方面伺机在市场以央票回收浮滥资金。未来大陆经济将会是一个腹背受敌的决策艰难处境，既要防止经济下行，又要防堵热钱带来资产泡沫。但也只有长期性货币政策才可以因应这个局面，不要再使用超短期的回购措施了。