许家豪专栏－从美欧日央行利率政策方向看债市布局

简单说，美国联准会应会暂时停止升息，接下来只是何时开始降息；欧洲央行看起来还会继续走升息步调，现阶段来看这个不会改变，甚至是QT量化紧缩，由于欧洲向来最担心通膨，所以欧洲央行应该会继续往前走；日本部分，新上任央行总裁暂时采取维持宽松的路线。

首先来看美国状况，根据之前联准会开会结果，大概有五个重点，包括：暗示停止升息、未考虑降息、有机会避免经济衰退、银行危机造成信贷紧缩、债务上限影响大但联准会能做的有限。其中，利率水准如今已来到联准会官员3月时的共识。

联准会删除持续紧缩的措辞，主要考量实质利率已经偏紧，但也重申后续政策仍需观察经济数据。

尽管升息循环将尽，但离降息时间尚远，主要是就业与通膨两个因素对联准会都很重要，失业率依旧在40年的低档，但通膨仍远高于联准会目标，且通膨下降仍需要时间，因此联准会更愿意将利率维持在高档一段时间。

另一方面，强劲的就业市场有机会避免经济衰退，目前薪资增长速度减缓，但就业市场超额需求可以让冷却速度放慢，失业率不致大幅攀升，所以有机会降低通膨过程中维持就业市场稳定；区域中小型银行风波造成信贷紧缩，可能对房市与企业投资造成部分影响。近来美国债务上限议题为财政政策问题，而非货币政策问题。

由于美国经济放缓、非衰退，因此联准会进入观望模式，仍有时间观察升息影响。目前落差比较大的是何时降息的预期，通膨降幅将是联准会降息的重要关键，3％是观察点。根据彭博调查，市场对于CPI年增率预估，第二到第三季分别为4.3％、3.7％及3.3％，通膨到第四季才有会接近3％。就实质利率与联邦基准利率来看，如果联邦基准利率升至5.1％，根据过去经验，联准会降息时，实质联邦基准利率水准大致落在0.3％及1.95％，若以本次升息高点5.1％推算，通膨需降至3.2％～4.8％。

再看欧洲，欧洲央行如预期放缓升息步调，但仍在紧缩轨道。根据欧洲央行利率政策，三大关键利率上调1码，调升后欧元区三大主要利率分别是隔夜存款利率为3.25％，主要再融资利率（MRO）为3.75％、隔夜贷款利率（MLF）为4％。

就实际面来看，景气与通膨的两难，欧央货币政策可望维持温和紧缩。

市场预期欧洲央行后续仍将升息2～3次；就经济面，欧洲国家冬季能源价格回落有助经济表现，但制造业疲弱，欧元区经济成长率也难脱低度成长；就通膨压力，能源走跌带动通膨放缓，但核心通膨年增率仍处在高位，主要来自于薪资增长与服务类价格走升所致，预计到下半年才有机会放缓。

日本新任日银总裁植田和男政策偏向维稳，并强调在国内外经济存在极高不确定性下，日本央行将保持耐性，继续实施货币宽松政策，代表市场流动性不至于像过去一年大幅紧缩。

故在债市布局上，鉴于美欧央行短时间仍不会立即降息，预估政策利率将维持在高档一段时间，但因政策利率维持高点越久，景气与通膨下滑幅度将更大，有利利率产品；在信用方面降息机率尚不高情况下，投资重心应摆放在收取利息，信用债券提供较具吸引力收益。

但高利率环境势必加重企业偿债能力，建议聚焦在相对高评级的信用债。