李镇宇专栏－美国公债利率走向 暗藏玄机

美国公债殖利率近来上冲下洗，6月16日FOMC会议当日，美10年公债利率走升至1.58％，但其后一路向下，至7月初一度跌破1.3％。相对于长天期公债利率大幅下降，短天期公债殖利率则不降反升，3个月国库券6月16日收在0.04％，至7月8日反而微升至0.06％，2年期公债利率同期间则维持在0.8％附近。殖利率曲线趋平，某个程度上显示市场对景气担忧。

市场的景气担忧主要来自两个层面，其一是对美国联准会（Fed）担忧货币政策转向的冲击。这还是得回到6月FOMC以来Fed官员释放的讯息来看。6月会议，利率点阵图暗示2023年有升息2码空间，18位委员中有13名委员支持2023年升息，释出本次景气循环第一次长线将升息的讯号。其后6月21日原本市场归类偏鸽派的圣路易总裁Bullard表态支持2022升息，鸽派的官员转身释出鹰派看法，让市场不只担忧缩表，更担忧升息不远。

其二是新冠病毒Delta变异株的扩散，随Delta变异株在多国引发新增确诊比重拉高，部分国家重新启动严格的防疫措施，如雪梨原本预定7月9日结束封锁，将再延长至16日，日本东京则第四度宣布紧急事态宣言，连带东奥主办单位决定，东京及邻近地区的开闭幕式及赛事不开放观众入场，市场担忧疫情是否真能远离。

Fed主席鲍尔在6月会议记者会表示，点阵图并非很好的预测指标，现在讨论升息为时过早，试图淡化升息焦点，其后也延续一贯的鸽派论调。似乎是经历2013年的缩债恐慌（taper tantrum），本次鲍尔在升息及缩减购债议题处理，显得十分谨慎。从会议纪录来看，缩减购债已在讨论中，市场预期最快8月Jackson Hole央行年会将会宣布计划。至于升息，研判目前仍是官员各说各话，尚未达成共识。鲍尔近日讲得明确，不会单就通膨压力或就业表面数字而升息。何况近期通膨预期拉回，初领失业金人数又上升，市场对于提早升息其实过度担忧。

何况自新冠疫情以来，美国实质利率已转为负值一段期间，对照过去经验，负的实质利率并非正常现象，也终将回归正值。2013年Bernanke首次提及缩表前，美国实质利率也是负值，其后随景气、货币政策回归常轨，实质利率回正，带动名目利率走扬。预期本次市场的过度担忧，应会随Fed缩减购债时程渐明朗，料实质利率终将回正，美长天期公债利率长期仍有走升空间。

至于对疫情忧虑，目前研判疫情应仍在控制范围内。英国也是本次受Delta变异病毒影响较深的国家，新增确诊已有九成以上来自Delta变异株，不过重症人数并未随确诊人数上升。首相强生拟于7月19日如期宣布解封，并称人民需开始学习与病毒共存。从英国进口的疫苗来推估，英国施打的疫苗种类比例，AZ：BNT：莫德纳为45：45：10，也就是多数的欧美疫苗对于让Delta患者免于重症都是有疗效。

新加坡则计划不再计算新增确诊案例，并将新冠病毒视为流行性感冒般医治。

新冠病毒的存在将为常态，而随美欧如期解封，后续劳动短缺、供应链瓶颈问题可望舒缓，研判景气大方向持续复苏，中期循环修正难免，但并非大循环的结束。

另参考1940年至今，美国几次通膨飙升，多半与中东地缘政治冲突导致原油价格暴涨有关，而成因与当前供需失衡导致物价上涨相似的则是1946、1950年，分别是二战后及韩战爆发时。

由于战时美国政府将民生用品产能挪用于军备，同时控制民众物资配给，民众被迫减少消费、同时累积储蓄，待战争解除后，此前被压抑的消费需求快速释放，但商品与服务的供给一时未能回归正常运作，便带动物价迅速窜升。其后随农作物、民生用品供应回稳、消费需求获得满足，通膨率便触顶回落，从通膨率窜升至回归正常水准共历时2年。

随公债利率有偏升空间，可藉近期回档卡位金融等价值市场。Fed 6月公布23家大型银行皆通过压力测试，多家银行随之宣布增发股利和股票回购，且料后续公债利率曲线再趋陡，预料金融股仍是行情可走较长久的标的。科技股已回至相对高位，短线虽仍有财报行情可以期待，但留意后续易受利率走高影响。

另留意在成熟市场央行转向压力下，新兴市场即便基本面未如美欧复苏快速，但也被迫陆续走向升息循环，如巴西、俄罗斯；而目前尚未升息国家，后续若Fed政策转向渐明确，亦将面临调整压力，留意新兴债、汇市波动将升高。