李镇宇专栏－提防通膨巨兽的反噬

虽然美国联准会（Fed）再三强调，通膨只是暂时现象，经济复苏还有很长的路要走，大家无须过度担忧，但民众却不是这样想的。全美Google Trends关键字搜寻「通膨」次数，近期达2004年以来最高点。第一季度标普500成分企业财报上提及「通膨」之次数，与2020年同期相比成长200％。

依过去历史经验，通膨将在未来一季翩然降临，并持续两年以上。事实上股神也持相同的看法。巴菲特在波克夏公司（Berkshire Hathaway）股东大会上明确表示：「随着美国经济复苏加速，许多业务面已经看到通膨现象。尤其是住房建商成本的钢铁、木材的价格每天都在攀高。」

目前物价飙涨多数还局限在公司间的交易，只显现在PPI，尚未传导到终端的CPI，但近期一些公司也开始调升终端售价。Kimberly Clark预计自6月下旬调涨纸尿裤、卫生纸价格4％～9％，以抵销原物料上涨造成的成本压力。P＆G将于9月起调涨婴儿产品、成人尿布等价格5～10％。可口可乐则预计本季起调高全球各地价格。J.M. Smucker将上调Jif花生酱价格等等。从种种迹象显示，美国物价蠢蠢欲动，通膨第三季必然降临。

若是如此，联准会为什么不担心？身为全球央行的大龙头，手上握有大量且即时数据的联准会，不可能对通膨毫无感觉。之所以到目前持续纹风不动，恐怕是另有所图。首先观察近期的通膨拉力，主要来自原物料价格的上涨。然而这对美国通膨压力影响却有限，主要是美国通膨率乃是由服务价格主导。美国通膨率结构中，服务价格权重高达74％、商品价格权重仅26％。这样的结构在原物料拉动的通膨经济环境中得天独厚。

相形之下，其他国家就没有那么幸运，尤其是新兴市场，其CPI商品权重均较服务权重高，尤以印度、俄罗斯高达近七成。因此看到本次新兴市场央行对于国际原物料通膨的积极应对。2021年3月以来，乌克兰已经升息两次，幅度达到六码，俄罗斯两次共三码，土耳其一次八码的升息，巴西也升息了两次，每一次也都有三码的升幅。

联准会之所以迟迟不表态的另一个原因，是美国的就业状态仍有改善空间。刚公布的4月非农数据，就业人数仅增26.6万，远远低于预期的97.8万与3月份的91.6万。失业率为6.1％，同样差于预期的5.8％与上个月为6.0％。更重要的是劳动参与率，虽然回到61.7％，但距离疫情前的64％尚有一大段距离，这也是联准会迟迟不愿意对升息与通膨表态的原因。

然而本次联准会恐有误判的风险，目前失业率劳参率之所以改善速度缓慢，主因除病毒传染的风险外，高额的失业补助也让求职者拉高求职目标，宁缺勿滥。学生被迫在家就学，也让很多有能力外出上班的父母，牺牲自己的工作机会，留在家中看顾小孩，这使联准会高估了失业的冲击。然而，美国mRNA疫苗展现无比惊人的效力，拜登政府在疫苗接种上展现了超强的美国国力，6月底前美国就有机会完成七成的成人，都至少施打第一剂疫苗的里程碑。评估7月份美国就有机会正式解封，一旦解封将是美国通膨巨兽出闸的时刻。

如此推论有几个原因，其一是全球家庭因为封城，累积了大量的储蓄。美国储蓄率甚至来到史无前例新高的16.1％，几乎是过去的三倍以上。根据Moody’s Analytics估计，与2019年储蓄水准相比，全球家庭至2021年Q1所累积的超额储蓄达5.4兆美元，已相当于全球GDP 6％以上。

美国一旦内部先解封，将有机会望带动美国内需消费支出在短期内暴增，导致通膨压力骤升。此外，疫情爆发后，美国货币流通速度降到史无前例新低的1.22，几乎是最高峰10.678的一成左右。

一旦封城解除，经济活动加速修复，货币流通速度只要稍稍提高，便将带来巨大的通膨率压力。加上高额的失业补助使很多劳工都在观望等待更好薪资的工作，很多已经解封城市的餐厅，因为找不到员工，出现老板得亲自下来接待客户的景象。未来消费力一旦回来，很多商店被迫只能提高薪资来聘雇员工，进而回头推升美国的通膨。

今年联准会应该还是坚持不升息，但解封之后的种种力量，预判2022年联准会将在史上最凶猛的通膨巨兽反噬压力下，提早启动升息。