李镇宇专栏－市场对联准会投了不信任票

联准会主席鲍尔于会后记者会表示，因预期通膨开始趋于平缓，目前未考虑单次会议升息3码。市场偏鸽派解读此次会议讯息，会后利率期货显示，市场预期2022年升息幅度由12码降至8码，当日美三大指数齐扬，标普500指数涨3％，创40年来升息日最大涨幅。

相隔不到24小时，市场重新评估联准会政策影响，美股回吐前日涨幅，利率期货显示，市场对联准会6月升息预期从会后的1码，又升回至3码。

若硬要找出肇事者，可能是当日公布的Q1美国非农单位劳动成本季增11.6％，高于预期的9.9％。市场担忧当新公布的非农就业若太强、薪资成长居高，联准会将另释鹰派态度，另一方面若数据不佳，停滞性通膨风险将升高。

无论如何，都显示市场对联准会信心偏低，不是不相信鲍尔说后续未考虑一次升3码，就是不相信联准会能预防经济硬着陆。最终美4月非农就业增加42.8万，高于预期的29.1万，股市果然也未能自前日的大跌中反弹。

市场对联准会的不信任，部分归咎于对本次通膨情势的误判。去年中的央行年会上，鲍尔称因疫情所导致的通膨为暂时性现象，年底于众院听证则改口不再用暂时性（transitory）形容通膨。今年至今俄乌爆发战争，加上中国上海等地封城导致通膨持续加温，拜登又称应对通膨为政府优先事项，迫使联准会官员频频释出鹰派讯息。

5月鲍尔虽表示排除未来一次升息3码的可能性，但其后部分官员又陆续表达相反意见，削弱会议最初的鸽派预期。于是市场持续对官员谈话、经济数据反应敏感，升息预期随经济数据摆荡，股债市波动也居高不下。

市场弥漫避险情绪，标普500近期跌破4,000点，VIX指数升至30上方。不过市场恐慌之时往往是机会浮现之处，过去经验显示，当VIX指数于30上方进入股市，长期取得正报酬机率偏高。

另观察美股Put-Call Ratio近期接近五年平均值上方2倍标准差，显示短期市场偏空情绪已渐极端。评价面而言，目前标普本益比17.5，已低于5年均值下方一倍标准差，前次本益比低于5年均值下方一倍标准差为2020年疫情爆发时，而目前美国景气虽然如期进入中期调整，但就业市场仍强劲，美股价值面优势已渐浮现，后续关键在于通膨动向及联准会态度。

鲍尔于5月会议中提到预期通膨开始趋缓（flattening out），我们认同后续通膨渐见顶，下半年通膨压力有缓解空间，考量原物料价格渐进入高档震荡、美二手车价格成长放缓。不过在趋势成形之前，联准会官员鹰派言论仍可能对市场造成负面影响，研判股市短期偏震荡，后续随通膨渐见顶、货币政策步调放缓，股市下半年有回升空间。

短期股市布局仍宜以波动偏低、抗通膨的市场为主，包括公用事业、REITs、健护、农业等。今年以来跌幅较大的科技股，则可着眼下半年反弹适度分批布局。至于债市，随景气短期偏下、市场避险情绪未减，研判美10年公债利率短期已高，后续有拉回空间，可伺机布局公债、复合债、高信评债。