李镇宇专栏－盘据在2022上空的滞胀幽灵

2021年4月18日专栏「当前经济情势下的通膨问题」一文中也指出：「各国近期公布的PPI持续攀升，全球原物料中的原油、黄金皆已回至疫情前水准，铁矿砂、铜、铝价格则早就超过疫情前，原物料价格带动企业间物价高涨，并慢慢从PPI传导到CPI，全球物价蠢蠢欲动…」已警告通膨是将面临的问题。

5月16日专栏「提防通膨巨兽的反噬」一文中更指出：「今年美国联准会（Fed）应该还是坚持不升息，但解封之后的种种力量，预判2022年联准会将在史上最凶猛的通膨巨兽反噬压力下，提早启动升息。」当时（3/17）联准会FOMC公布的利率点阵图隐含2023年前不升息，日前（9/22）联准会18个委员投票显示之点阵图，2022年不升息：升1码：升2码为9:6:3，意味着2022年底前即会升息。

2022年金融市场最大的幽灵在「停滞性通膨」。受第二波疫情冲击，部分国家再度实施封城锁国，以及先前美中贸易战的供应链转移影响，造就出主要央行担心的全球供应链瓶颈问题，预估短期间仍无法解决；需求预期虽好，然大多数厂商产能未能运转无法受惠，导致终端商品价格上升。本次全球物价飞涨背景因素与二战、韩战时期相似，由于战后需求强劲，且战时限制了消费致储蓄率骤升，而损耗之生产设备未能及时装置运转，使通膨居高不下，当时供应链瓶颈调整耗时了两年；亦即此次供给端造成的通膨预估在2022年上半年可能尚无法获得解决。

为什么景气会有停滞性状况？2020年4月新冠疫情开始向全球蔓延，冲击各国经济表现，第二季后普遍陷入严重衰退，12月美国开始施打疫苗后，主要国家陆续跟进，解封预期升温，2021年全球景气强劲复苏，经济成长率普遍冲上高位；在高基期下若无新成长动能，成长率本就会趋缓下滑，此即市场认为的景气停滞现象。

美国金融海啸后的景气扩张期长达128个月，其中经历三次期中循环：分别为2012（欧债危机）、2015（中国崩盘）、2018（美中贸易战）；且美国最近三次循环扩张期均长达六年以上：1991/3～2001/3达顶峰，扩张期120个月；因网路科技泡沫下滑至2001/11，由谷底再复苏、扩张到2007/12达顶峰，扩张期73个月，因次贷危机及金融海啸下滑至2009/6至谷底，期间景气三次趋缓再扩张至2020/2达顶峰，扩张期更长达128个月。预估美国将进入自2020年4月谷底以来大循环中的第一次期中循环的趋缓（衰退）期。

在政策方面，1970年代石油危机造成的真「停滞性通膨（经济长期衰退、通膨高居不下）」，当时的联准会没有同时处理通膨与经济成长的经验，以致延宕几年，但现在的联准会与学界有了；现今Fed对通膨较能保持战略定力，且美国政策环境及基本面均具有强大支持能力，；而总体环境也不同，目前劳动市场需求强劲，失业率持续下降，仅因疫情尚有疑虑影响就业情况，若施打疫苗更趋普及、疫情将逐渐缓解。

另一方面，生产与运输造成产线长短料问题，以及像英国找不到货车司机、美国大塞港等供应链瓶颈修复情况，最糟糕的情况就是派国民兵去仓库卸货，派军人当临时司机，这虽是笑话，但为理顺供应瓶颈，英、美在部分地方已开始这样做了。预料2022年中美国景气可望逐步回升，步入第一次期中循环的复苏期。

部分投资人或研究机构按惯例，过去三次期中循环皆误判或故意误判美国将陷入衰退，借以传播「停滞性通膨」的幽灵到处招摇，引起市场的恐慌。且联准会主席鲍尔指出，缩减购债的时机与规模，不代表升息的时间，亦即联准会对于升息已有不同标准；但市场目前调查认为2022年6月就会升息，以致联准会政策与市场认知出现差距，尤其部分投资人更认为：没有升息就一直会有通膨，2022年上半年停滞性通膨幽灵将游走盘旋，恐将造成市场、景气上半年较大不确定性；然而下半年有机会在尘埃底定之后，再度走出新一波上涨格局。