李镇宇专栏－当前经济情势下的通膨问题

2021年金融市场的整体表现尚可，但若从经济面的角度来看，就显得有点浑沌不明，甚至矛盾。从Top-down全球各国央行货币政策来看，经济复苏似乎才刚开始，宽松的货币政策还会持续，全球货币宽松就如同景气循环的初段。但从Bottom-up的角度，观察全球中小企业的财报，杠杆比例创新高、流动比例创新低，各国僵尸企业负债额纷创新高，持续恶化的资产负债表，就如同景气循环的末世。

各国近期公布的PPI持续攀升，全球原物料中的原油、黄金皆已回至疫情前水准，铁矿砂、铜、铝价格则早就超过疫情前，原物料价格带动企业间物价高涨，并慢慢从PPI传导到CPI，全球物价蠢蠢欲动，像极了2007年的光景。但以原物料出口为主的新兴市场国家，却没有2007年的美好情怀。土耳其、巴西、俄罗斯近期警戒美元规模流出，纷纷大幅度升息，美元走强，美债殖利率高涨，因美国量化宽松流入新兴市场的资金似乎准备回流美国。市场对紧缩的预期升高，正重演2013年的新兴市场悲剧。该如何看待摆荡在景气初段与末世，2007年的通膨与2013年的紧缩的世界经济，就变成一个很重要的议题。

全球央行持续宽松最重要的考虑是民众的失业问题。对美国联准会（Fed）而言，近年好不容易才开始回升的劳动力参与率，一个新冠疫情冲击，2020年4月一下子又降至60.2％，创47年来新低，这叫Fed情何以堪，虽然在多次巨幅宽松后，劳参率已略回升至61.5％，仍较近期高点2020年1月的63.4％低；这将近2个百分点的差距，代表的是840万人离开劳动市场或者是隐性失业者，迫使Fed不得不继续宽松。所以我们才说，现在的货币政策形同景气循环的初升段。

在央行大幅宽松下，大宗商品、原物料价格开始飙升，布兰特原油价格去年同期9.12美元/桶，近一年高歌猛进7.7倍至近期高点69.95美元/桶；黄（豆）小（麦）玉（米）近年分别上涨64.2％、41.8％、70.5％，塑化产品AN报价上涨165％、PVC涨100％，皆创历史新高；狂涨的原因，一方面是由于货币宽松、资金泛滥，一方面也因疫苗施打加快、疫情可望趋缓，预期经济复苏将带动需求所造成。因原物料、中间财价格上涨，加以去年新冠疫情需求减弱的低基期效应，3月美国PPI年增率达4.2％，另一波上涨循环正蓄势待发，加上年中之后美国有机会正式经济重启，PPI向下转嫁至CPI，恐会在下半年成真。

若通膨循环开始成为主要央行的议题，接下来市场对未来货币政策的猜测将是何时开始紧缩。让人记忆犹新的是2013年当Fed主席柏南克仅是提及将可能「讨论」何时停止QE，就让新兴市场大震撼、股汇市大跌；近期市场首先开始反映的是对通膨敏感度最高的债券市场，美国长期公债殖利率明显飙升，10期债由盘中2020年4月21日近年最低0.543％大升至2021年3月30日最高1.765％，3月更冲击涨多的科技类股等，造成市场不小动荡，4月12日收盘仍达1.675％，也显示市场对通膨预期并未减弱。

债市大跌不仅冲击金融市场，更进一步影响企业财务杠杆；在长期低利率与货币宽松环境下，企业大量举债，以债养债、以债度日，营运不见得改善，尤其在新冠疫情冲击下，除少部分受益产业及个别公司外，营运更显恶化，但资产负债表却持续膨胀，倒是已近似景气循环末段般。依Bloomberg统计，美国利息覆盖率小于1的僵尸企业，2020年总负债金额大幅攀升至历史新高1.98兆美元，较2019年的1.05兆美元增近一倍，若殖利率再飙升2、3码（50～75bps），将不仅是对金融市场冲击，恐怕引发另一波连锁反应，也将对景气与经济基本面造成影响。

随疫情趋缓、原物料价格上涨，中上游企业正面临价格上涨压力，PPI已启动新一波循环，若美国下半年正式经济重启，PPI的物价压力将转嫁到消费者身上，近期SONY正式调涨电视零售价格，恐怕是第一个警讯。若市场对通膨预期逐渐升温，虽Fed宣称2022年不升息，最终政策恐被迫转向，密切关注通膨爬升速度将是未来投资最重要关键指标。