李镇宇专栏－联准会点阵图使用指南

当日利率期货显示9月不升息机率仍高达8成，11月升息1码机率则被拉高到48.3％，不升息机率42.5％，但判断，Fed最终未必如点阵图指引升息，而即便再升，也不过一、二码的空间，此时Fed点阵图的点位固然是焦点，趋势可能带来更多含意。这要从点阵图的历史看起。

Fed自2007年10月开始提供经济预估，内容包括未来2～3年的实质GDP成长率、失业率、通膨预估。要知道这是联准会新的创举，当时主席为柏南克。在柏南克之前，联准会主席是被尊称为葛老的葛林斯潘，而葛林斯潘的发言向来模糊不清，难以辨识，无法确定，甚至被华尔街尊称为「巫师」，这样的特色是市场无法猜到联准会的政策提前套利，缺点是如果联准会希望引导市场往期待的方向前进，势必事倍功半。

柏南克当时观察到这个缺点，会议纪录指出，希望提供经济预估有助大众理解政策行动的依据。尤其是后来金融海啸发生，市场信心脆弱，这样指引提振市场对联准会的信赖感，但仍有不足，因此到2012年1月Fed开始提供官员的政策利率预估（俗称点阵图）。当时主席仍为柏南克，会议纪录显示，官员持续寻找方法，让大众更清楚了解经济展望与利率决策间的连结。2012年美国经济甫从金融海啸带来的衰退中复苏，利率接近0％。从上可知柏南克致力加强与市场沟通，希望提供有力的政策前瞻指引，或在为后续进到下一紧缩周期做准备。

不过，Fed曾因高估景气、低估通膨，导致点阵图调整幅度较大。或许是市场太过关注点阵图的点位，鲍尔不只一次淡化点阵图的意义。2019年6月鲍尔强调，Fed不保证依据点阵图来制定利率计划。2023年6月鲍尔表示，点阵图只是预测，并非承诺一定会做到。所以在Fed政策走入视数据表现模式之际，虽点阵图暗示今年仍有升息空间，但最终未必需要升息。

点阵图对外界理解Fed决策仍有帮助；搭配官员谈话，及不同期间点阵图变化，仍可掌握Fed政策利率大方向趋势。以本轮升息循环为例，今年6月Fed所公布的点阵图显示，2023年利率中位数为5.625％，2024年底利率中位数为4.625％，虽可能再调整，但暗示此轮升息循环已居末端。

「彊弩之极，矢不能穿鲁缟」，我们应该渐渐将焦点放在明年，思考以下：1.美国7月职位空缺数/失业人数为1.51，创2021/10新低，反映就业市场未再趋紧。2.美7月CPI反弹，惟核心CPI续降。随Manheim二手车价、Case-Shiller房价指数年增率呈走降格局，核心项目中二手车、房租通膨后续有下降空间，美国核心通膨维持缓步偏降格局机率仍高。3.商用不动产市场风险升温，信评机构对银行频示警。若Fed进一步升息，地区银行体质将进一步恶化。

近期因美国经济数据多优于预期、日本央行调整政策、公债增发等因素，美长天期公债利率回至相对高点，惟随Fed已居升息循环尾端、明年有降息可能。最新点阵图观察，Fed长期中性利率仍位于2.5％，后续若美国通膨持续维持3％附近水准，不排除Fed长期有调升通膨目标可能。