疫情冲击下的全球经济：U型反转还是V型反弹？
●撰文／David Stinson孙维德／台湾金融研训院特聘外籍研究员。
●译者／刘维人
目前越来越难相信新冠肺炎留下的冲击将快速消退。短期冲击可能会翻转，也可能会化为长期冲击。货币、供应链、公共卫生系统将决定经济呈现V型反转，在快速下跌之后快速回升；还是像U型反转那样拖很久才能恢复正常。
新冠肺炎大流行几个月之后，显然已经严重影响人们的健康。但经济影响则仍未明朗，因为每一项相关因子都在快速变化，甚至连找出这次危机的模式都很困难。
这不是由银行或金融业引发的典型衰退或萧条，虽然封城和停工让经济崩溃快得吓人，但美国的政策制定者也同样迅速地采取行动，避免2008年的悲剧重演；他们大力整理了资产负债表，让主流银行能够承受更差的信贷品质，拯救那些需要帮助的企业。
▲新冠肺炎不仅造成公卫问题，经济问题也令全球头痛。（图／路透社）
新兴市场面临金融动荡危机
当然，危机的核心在于基本面。但现在是1970年代的石油危机重演吗？可能不是，目前石油供给没有受影响，但市场观察人士依然担心油价会一路崩跌。虽然目前的危机始于供给面，而且即使中国成功控制疫情，其他地区的供给依然可能会大受影响；但其实危机也早就影响了需求面。
所以，某些经济学家以更广的视野回顾了历史上的瘟疫与战争。简而言之，瘟疫会让劳动力稀缺，因而更贵；但新冠肺炎的影响不太可能大到直接冲击劳动力供给。这种观点与现代银行业及全球贸易几乎无关。
和这次最像的例子，反而可能是某场相较之下轻微很多、但影响之后几十年亚洲金融业发展的危机：1997年的金融风暴。至于这场疫情的关键因素，可能则是国际交流以及各种传染因子。这次危机的地点可能与上次不同，总损失也会比亚洲金融风暴更大，但这次和上次首先面临金融动荡的都是新兴市场。
自1月份以来，已约有1,000亿美元资金离开了新兴市场，这些资金大部分都在3月份外流，该月外流总量与2008年全年相当。凯投宏观（Capital Economics）预期，新兴市场的活力将面临1951年以来的首次下滑。那些卫生条件与基础建设比较不发达的国家，在新冠肺炎中必然最先受伤。
▲美金目前为止仍是安全的避风港。（图／路透社）
当然，这并不表示先进国家伤得就比较轻。许多产业都灾情惨重，伤害快速到官方都来不及统计。但我们还是可以从4月初公布的资料瞥见端倪，美国首次申请失业救济的总人数从3月15日到4月4日爆发，连续3次打破了近40年前一周69.5万人的纪录，总数更来到1,680万人。联准会圣路易斯分行预测，美国失业率将上看32%，相较之下，1929年经济大萧条的失业率最高也只有25%。
这都是「待在家里不要外出」政策的必然结果，即便美国发布政策时已相当谨慎，依然无法避免伤害。能源产业将大规模破产，而房地产与抵押贷款市场的未来将如何演变，目前仍未可知。
但美国有一项几乎独一无二的优势可以避免经济全面失控：美元历久不衰的储备地位。如今已几乎无人阻止继续借债，公债占美国GDP的比例可能很快就会超过二战时112%的最高纪录。国会很快地批准了2兆美元的刺激计划，联准会也多借了1.5兆美元，完全抵消了它从2018年初到2019年7月一路以来试图稳定经济的温和努力；它甚至一反几十年来的常态，开始购买地方政府的债务。
这些措施未来都可能会对美元形成长期的替代压力，但目前为止美元依然是安全的避风港，已像2008年金融危机那样短期飙升。至于欧洲应对危机的方法，某种意义上则比美国更好，它用薪资补贴来防止失业潮；但许多迹象也已显示，疫情加剧了欧盟成员国在财政政策上的分歧。
▲西非国家奈及利亚（Nigeria）受疫情影响，经济及日常活动停摆。（图／路透）
目前最需要关注的市场讯号，就是那些可能被放大或者会产生其他复杂影响的部分，这些讯号大半都以某种方式存在新兴市场之中。其中之一就是人们早就提到的大宗商品，大宗商品关闭部份生产线的成本极高，所以生产商在撤出市场之前往往会接受大规模损失（沙乌地阿拉伯出乎意料不减产的决定不在此类，而且该决定带有政治色彩）。大宗商品的价格波动可能会摧毁奈及利亚、安哥拉、印尼、伊拉克、阿尔及利亚这些仰赖原物料的国家。
大宗商品的主要问题不是会对经济造成哪些直接影响，而是消费者与企业需求目前会如何改变。外围经济体获取外汇的两种主要方式，就是出口以及外商直接投资；而在土耳其、阿根廷（目前已经面临危机）、南非（最近信用被降级）、智利、墨西哥等许多国家，美元计价的债务与该国外汇储备的比率都已很高；目前的全球贸易环境更是加速外资「紧急煞车」（sudden stop），让人担心这些国家的财务稳健性。不过台湾的外汇存底净额目前依然为正值。
这次各国货币就像1990年代新兴市场危机一样分成了好几级，而且分级方式未必完全反映各国的经济状况。在亚洲金融危机中，人们就认为被影响的国家应该提高利率防止资本外流，而非像核心国家那样降低利率。因为那些比较周围的国家，比核心国家更容易因为投资者一窝蜂的行动而受伤。
有一种方法专门用来应付这种状况：流动性换汇（liquidity swap）。美国联准会已经跟巴西、南韩、墨西哥等新兴经济体建立了这种协议，让外国央行以该国的货币为抵押借入美元，贷给该国的银行，让该国用美元贷款时有美元可以使用。这不是为了纾困，而是为了防止美元汇率过高，因此显然会根据各国经济规模、各国与美国经济的相关性以及对各国金融体系的整体信心，来挑选换汇的对象。
流动性换汇无法防止墨西哥与巴西的货币贬值，但应该可以控制贬值幅度。
▲疫情间接改变了一些国家的政治体制，图为匈牙利总理奥班（Viktor Orban）。（图／路透）
除了货币政策，其他因子也会威胁稳定。人们最初担心的供给面风险并未消失，而且可能会在危机蔓延到亚洲之后进一步加剧。其中最严重的就是印度等地的农民因为运输中断而被迫摧毁农产品，这可能引发粮食危机。
这场危机短期内可能会让中国变得更强大也更孤立，这次事件强化了毛派的力量，也重新引燃中国人的仇外火焰，甚至引燃种族主义情绪。照此情势，中国的国际力量恐变得更大，至少它的经济目前看来正在复苏，而大部分国家都还在停顿。
而这场瘟疫似乎也让欧洲对中国的态度更接近美国，一反之前香港抗议与新疆问题等一连串事件都没能改变的局势。英国之前在面对政治化的华为网路问题时，曾试图独立于美国走自己的路；但在首相强生宣布自己确诊之后，英国政府已对中国表达了愤怒。英国一位政府相关人士透露，这件事「之后将再次成为外交问题」。而在几个欧洲国家先后发现中国的口罩品质不良之后，中国在欧盟的「口罩外交」似乎也告失败。
另一方面，那些政治体制较薄弱的国家，可能会在这场危机中拥抱威权，甚至陷入国家失灵（state failure）。匈牙利议会在3月30日决定无限期地授予总理奥班（Orbán）几乎该国的所有权力；巴西联邦政府则迟迟没有作为，让毒枭趁机而入取代了政府，实施了封城。
目前越来越难相信新冠肺炎留下的冲击将快速消退。短期冲击可能会翻转，也可能会化为长期冲击。货币、供应链、公共卫生系统将决定经济呈现V型反转，在快速下跌之后快速回升；还是像U型反转那样拖很久才能恢复正常。
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