2014-2019经济大悬崖／中国股市出现典型泡沫

图、文／商周出版我要从一个简单的现实状况开始谈起，也就是 2008 年全球金融海啸期间，中国股市创下历年来最大的跌势之一，上海综合指数经历 2005 到 2007 年有史以来最快速的泡沫后，在一年之内惨跌 70%！ 如果这不是典型的泡沫，我不知道什么才是典型的泡沫！这种泡沫高峰在未来几十年内，都不可能重新出现新高峰。我们在这里可以找到第一种新见解，也就是中国股市会跌得最惨，起因在于中国的泡沫最大！惨跌的原因如图所示，是因为泡沫通常会回归原点，或跌到略低于起涨点。但更重要的事情是，虽然在危机之后，某些国家股市出现最强劲的涨势，中国的股市反弹却最微弱、延续的时间最短， 2010 年 2 月前，上海股市的走势一直步履蹒跚、踌躇不前，在主要股市中的涨幅最小，后来还回跌到接近 2008 年下半年的低点，同期内，美国、德国、英国和很多其他国家的股市都屡屡创下新高。中国既然是世界成长最快的第二大经济体，为什么股市这么疲弱？ 答案在于中国为了加速成长与都市化，在每一方面都推动过度扩建产能的政策（就是推动狗屎经济〔B.S. economy〕）。过度建设会产生固定成本和还本付息成本高昂的过剩产能，扼杀股市最重视的获利。国家主导的经济成长模式我们要看看几十年来中国经济成长的现实。首先，中国经济成长和所有其他已开发国家不同，不是靠消费者的所得和支出助长，反而是大致靠着政府的推动。图 7-3 显示政府、出口和消费者支出的变化。巨幅的波动代表政府投资从26% 增为 56%。净出口从 16% 降为 8%，消费者支出从 58% 降为 36%，根本没有你可以称之为健全的迹象，政府简直是接管了整个经济，主导经济成长。新兴市场国家政府起初参与较多，是很自然的现象，就像父母抚养子女一样，政府必须在基础建设上投资，以便加强都市化，这样做是促成所得成长、生产力提高与消费者需求增加的最有力因素，但是消费者需求排在最后面。因此，想助长消费者所得与需求成长，锁定出口产业、协助促进都市化与就业成长，也非常重要。因此，几十年来，东亚和东南亚新兴市场国家普遍支持若干出口产业，其实是相当自然的事情。这是大约过去 10 年以来，中国政府投资和净出口逐渐推动中国经济成长的原因，但是为什么消费者的需求没有像应有的情况一样增加，甚至反而徘徊不前呢？噢……这是由上而下管制的共党政府（我喜欢称之为「黑手党」政府）贪腐的长尾巴。但是我们讨论这件事前，应该先看看图7-4。在这张图里，你可以看出中国政府推动的投资热潮比较夸张，延续期间远比日本、南韩和德国出口导向的扩张时期长多了。东南亚国家和南韩最后一波的投资激增，在 1997 至 1998 年的重大金融危机和货币贬值期间划下句点，危机却断断续续持续到 2002 年下半年才结束。有一件事我再三强调也不为过……就是到了某一个时点，任何泡沫或重大扩张都会升到巅峰，然后开始萎缩，这样会刺激新的创新，会再度推动成长，在下一代进入支出循环时，更是如此。中国像历史上的大部分新兴市场国家一样，投入了最严重的过度投资，像 1997 年下半年到 2002 年下半年的东南亚国家一样，预示了未来的危机，但是中国的过度投资却是现代史上最大规模的泡沫，因此泡沫破灭时，也会形成最大的溃败。而且这种泡沫一定会破灭，所有投资泡沫都会破灭，尤其是债务与资产泡沫膨胀到极大程度，到了难以为继的时候，更是如此。这样就像把砂粒放在小丘上，到其中一粒砂子终于造成砂丘崩塌一样！

（本文摘自《2014-2019经济大悬崖》第七章）