巴尼／ 金融危机10周年─认识系统风险
▲为什么单一产业，甚至几间大公司的失败，能对不只美国甚至全世界造成如此负面的影响？（图／路透）
十年前的今天，2008年9月15日，正是雷曼兄弟申请破产保护的日子。这间巨型投资银行的倒闭向世人敲响了金融海啸的丧钟。白经济在年初也有文章介绍过金融危机的大致脉络 （金融危机10周年─简介与借镜） 。但许多人可能不明白的是，为什么少许几间金融机构的倒闭能对我们的社会产生这么大的破坏力。如果是像台积电之于台湾，甚至三星之于韩国那样，单一间公司就支撑起一定比例的国家产出，或许还可以理解。但美国作为世界经济强国，各个产业发展都相当成熟。为什么单一产业，甚至几间大公司的失败，能对不只美国甚至全世界造成如此负面的影响呢？
什么是金融业？
要了解金融产业的特殊性，首先我们得更细致的认识金融业和其他产业的不同。金融业的核心业务，用两个字来说，就是借贷 ─透过贷放资金给有投资价值的公司，支持该公司的业务，进而分享他们的获利。那么为什么专门是金融机构而不是一般大众在做贷放资金的生意呢？虽然近年来 FinTech 带动了 P2P Lending （个人对个人的直接借贷） 的成长，但大型企业的融资管道，还是以和金融机构借贷为主。背后的道理很简单，因为借贷行为本身有很高的风险。小华想向小明借钱来搞车库创业，但小明可能没有小华想从事领域的专业知识，没办法很正确的判断小华创业成功的可能性。此外，小华也可能创业成功了却翻脸不认人不还钱。这些都是借贷可能存在的风险和成本。金融机构相较个人可以更良好地管控这些风险和成本。金融机构里有专业且有经验的从业人员评估借方的专案。同时，金融机构有本钱同时借贷给复数个公司，达到分散风险的效果。即使这些公司倒帐，金融机构也比个人更有强制力来拿回自己应得的份。
金融机构贷出的钱是哪里来的呢？商业银行大部分的资金来自于我们一般老百姓的存款。基金公司和保险公司也会活用投资人的资金和保险人的保费来操作各种投资，在资金流通上，和商业银行的业务是很相似的。那么，把钱交给金融机构有什么好处呢？除了对个人而言很直观的利息收入，也就是让金融机构帮我们投资以外，更重要的是，从总体的角度上来看，人们有不同的时间偏好。每个人对未来现金流的耐性不同，而金融机构的存在能提供资源在时间这个维度上的最佳配置，进而增进社会福利。社会上有些人有迫切的资金需求，有些人则愿意把自己手上的钱长期交给金融机构，换取更长期但也更高的收入。这就是金融领域里有名的 Diamond Dybvig 模型。这个模型指出，即使社会上大家都不知道彼此的类型 （耐性），金融机构仍然能借由提供各期存放资金不同的利率，来帮助整个社会的资源达到最适的配置。
然而，Diamond Dybvig 模型里有一个隐忧。金融机构将有着不同时间偏好的人的钱拿去投资，然后给予较早赎回资金的存款户较低的利率，给予愿意等到投资有结果后才赎回的存款户较高的利率─本来理想上金融机构的商业模式应该是这样运作的。但如果过多的存款户突然因为任何理由，想提早拿回资金，那么对另一批比较有耐心的存款户而言，理想的做法却也是提早把钱领回来，因为金融机构手上持有的现金有限，过多的提款可能导致金融机构的倒闭，慢来的人就拿不回属于自己的钱。这就是典型的挤兑（Bank Run）。挤兑最可怕的地方在于，它没有任何基本面的原因。人们可能因为各种理由心血来潮临时决定要把钱取出来。但如果人潮达到一定上限，恐慌心理就会触发挤兑的机制。
为了避免挤兑的发生，金融机构之间彼此紧密结合，透过同样借贷的模式，分摊彼此的风险。当一间银行面对过多存款户同时的提款时，其他同业便能提供流动性，帮助其度过难关。然后，这样的做法背后并没有什么神奇的魔法。分摊风险并没有降低总体的风险，有时反而还会使整体的风险增加。当金融产业过度紧密结合时，一间银行的倒闭可能会导致多间银行的巨额坏帐，甚至造成连锁性的多间银行倒闭。这种骨牌效应在学理上被称作金融传染（Financial Contagion），而这种因金融产业聚合过深产生的额外风险，则被称作系统风险（Systemtic Risk，注1）。
Billio et al.（2012）就以金融机构之间的股价报酬是否互有预测性，当作机构之间紧密程度的依据，再从整个金融产业里有多少机构彼此紧密结合来当作系统风险的指标。我们可以看到在金融海啸前后，系统风险的确有遽增的现象。
▲图 1：2000 年到 2015 年的系统风险变化。（来源：巴尼以美国最大 30 间金融机构重制，注2）
金融传染带来的系统风险激增是灾难性的。以雷曼兄弟为例，投资银行其实是不直接和实业界进行放贷生意的。但因为金融产业的紧密结合，雷曼兄弟手上持有过多其他金融机构为了转嫁风险所卖出的资产抵押债券（MBS, Mortgaged-Back Securities）。当这些资产变成变成收不回坏帐，雷曼兄弟应声倒地。其他和雷曼兄弟有关联的金融机构受到波及，获利降低，为了生存只能进一步减少放贷，最终导致整个世界经济的衰退。
大家读到结语二字，可能会预期巴尼提出一些解决金融海啸危机的方法。但其实，经济学家对于如何防范下一次金融危机还没有具体的共识。许多经济学家提倡金融机构应该降低杠杆比率。但降低杠杆比率就意味着即使在景气好的时候，金融机构减也要减少放贷。这一来在诱因上就是个问题，因为简单来说就是要金融产业赚少点钱，二来减少放贷这个行为本身也会影响需要向银行借钱的公司营运，反而造成景气萎缩。
另一派学者 Atif Mian 和 Amir Sufi在《穷人为什么变更穷？》（House of Debt）里提到相较银行端的债务，家户单位的债务（例如房贷）快速成长才是金融海啸的主因，但家户债务的成长也是因为信用扩张造成的，而信用快速扩张归根究柢也和金融产业过于积极的放贷行为拖不了关系。要避免下次金融危机的发生，要对抗的终究还是人性的贪婪。值得庆幸的是，经济学家对系统风险的更加认识，提供了我们方法来针对潜在金融危机提出示警。大家最起码能做的，就是在下次危机来临前，做好准备。
注1：一个容易造成混淆的金融名词是系统性风险（Systematic Risk）。投资上，透过分散资产配置，例如同时持有雨伞公司的股票和太阳能公司的股票，能降低非系统性风险（Unsystematic Risk）。而系统性风险无法借由分散资产配置来消除，代表的是整个市场或经济体的潜在风险。
注2：Billio et al. (2012) 的样本涵盖美国最大 100 间金融机构。巴尼以较小的样本和较长的期间重制他们的结果。
Billio, M., Getmansky, M., Lo, A. W., & Pelizzon, L. (2012). Econometric measures of connectedness and systemic risk in the finance and insurance sectors. Journal of Financial Economics, 104(3), 535-559.
Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy, 91(3), 401-419.
Diamond, D. W. (1984). Financial intermediation and delegated monitoring. The Review of Economic Studies, 51(3), 393-414.
Mian, A., & Sufi, A. (2015). House of debt: How they (and you) caused the Great Recession, and how we can prevent it from happening again. University of Chicago Press.
●本文转载自《白经济网站》，以上言论不代表本网立场。论坛欢迎更多声音与讨论，来稿请editor88@ettoday.net