工商社论》留心信评可能失准的三大现象

工商社论

去年疫情爆发后，主要央行推出宽松货币政策救经济，创造出新一波的低利环境，使全球公司债发行踊跃。以美国为例，去年全年发行量升至2.28兆美元，较2019年遽增60.4％之多；今年第一季发行量达6067亿美元，也较去年同期增加7％。即使许多企业会利用低利率环境进行「举新债还旧债」操作，但2021年第一季底美国流通在外的公司债余额达10.7兆美元，仍较去年同期增加7.6％。随着公司债发行及流通量骤增，信评机构所扮演的角色便愈发吃重。

然而，信用评等虽已是全球各国家主权债及公司债的重要风险指标，但不同信评机构所提的信用评等是否一致且完全可信？经济合作暨发展组织（OECD）于2020年出版的「企业债券市场趋势、新兴风险与货币政策」报告发现，在金融海啸后，信评机构的信用评等不只有膨风（rating inflation）情形，更有三大现象值得关注。

第一，信评机构的信用评等标准会受到经济景气循环的牵引。学者研究指出，在经济扩张时期，商业机会不断成长的前景下，一般认为企业信用违约机率有望走低，信评机构往往会冒着商誉风险而放宽信用评等要求，以创造更多收入；反之，在经济低迷时期，信评机构取得较多负面讯息，也就易于调降信评。资料显示，2020年3月初新冠疫情蔓延成全球大流行后，3、4月即有约1兆美元美国投资等级债券的信评遭调降。但在新冠疫苗普遍施打后，信评机构咸认美国经济将反弹，遂于今年6、7月间调升3610亿美元的美国公司债评等。

第二，信评机构会技术性地调整评估标准。CreditSights研究穆迪经手的美国公司债发行人资料，比对2017年12月与2007年12月同一信评等级公司发现，有许多代表债务杠杆率的指标已被放宽，且越是信评等级较高的发行人，杠杆率被放宽的现象也越明显，而非投资等级者的杠杆率则仅些微提高。例如AA或AAA级公司债发行人的债务对税息折旧及摊销前利润（Debt/EBITDA）中间值，从2007年的1倍增加到2017年的1.8倍；A级发行人的杠杆率从1.7倍增加到2.1倍，BBB级发行人的杠杆率从2.4倍上升至2.8倍，而非投资等级BB与B级发行人的杠杆率仅些微提高。又或是比对2017年12月与2007年12月的利息保障倍数（EBITDA/ Interest Expense），每个等级的利息保障倍数均见提高。这一现象表明，信评机构在放宽杠杆率的同时，似乎有意提高利息保障倍数以抵消风险。

不过，由于利息保障倍数的改善有部分归因于当前的低利率，如果利率开始反转回升，则公司不得不以更高的利率为债务再融资，而若经济衰退挫低高杠杆公司的收益，利息保障倍数可能迅速恶化，从而限缩其抵消放宽杠杆率的能力。在这种情况下，允许放宽杠杆率的信评机制将面临整体降评比率上升的压力。

第三，介于投资与非投资等级边缘的投资等级债券信评，在隔年遭调降为非投资等级债券的比率较其他等级为低；但非投资等级债券信评获调升的比率则较高，遂引发评等调升浮滥的疑虑。OECD报告指出，以1983～2018年穆迪（Moddy's）、1990～2018年惠誉（Fitch）、1981～2018年标准普尔（S&P）所有全球公司债发行人在一年后的评等变化资料分析来看，BBB-投资等级边缘的信评，一年后被降至下一阶的比率，明显低于AA+～BBB各等级被降一阶的比率；相反地，BB+非投资等级边缘的信评，一年后被调升至上一阶的比率，则明显高于AA+～BBB-各等级升至上一阶的比率。像是近期经济展望转佳，信评机构即大幅调升非投资等级债券信评，数据显示，今年截至7月中为止，已有价值180亿美元的非投资等级债被升至投资等级，预计到2022年底，将有2000亿美元的非投资等级公司债调升至投资等级。

由此可知，以标准普尔、穆迪、惠誉为首的信评机构，在国际金融市场具有相当的影响力，其对全球各国家主权债及公司债所作出的信用评等，更是当代商业与金融活动的重要参考依据，惟其在实务操作上恐难完全避开前述三大现象可能引发的信用评等客观公正性与调升浮滥质疑。就2008年金融海啸的例子来说，信评机构的失误率不算小。毕竟在金融海啸之前，标准普尔及惠誉对之后声请重整的美国最大保险公司AIG仍给予「AAA」的最高信评；穆迪也给予AIG「Aaa」的最高评价，并给予之后破产的雷曼兄弟「A2」的评等，让使用相关评等的各国投资机构法人与金融机构均损失惨重。

因此，即使今年来，美国等主要国家经济复苏加快，促使主要信评机构纷纷调升受评对象的信用评等，但须注意的是，在Delta变种病毒扩散的情况下，全球经济可能未尽如原先预期般复苏，8月美国非农就业新增人数远不如预期即是警讯。所以，机构法人或金融机构在使用信评机构评等时，宜融入自身的专业看法和判断为佳，以免陷入信评机构本身多变的风险。