朱晏民专栏－通膨有感降温...大约在Q4

俄乌战争的发展，仍然牵动着能源通膨与食品通膨何时能够降温，而从近期欧美纷纷出现战争疲劳下，西方盟国对乌克兰的军事支援已日渐减少，研判俄乌战争的战事将不致扩大，对于能源与食品通膨的刺激将会逐渐钝化。另在欧美经济解封下，民众的消费行为已由商品型转为服务型的消费模式，此将有助商品型通膨的持续降温，而未来商品需求愈弱，下滑速度将会越快，综合研判，本波通膨将于下半年缓步降温，但有感的降温应会发生于第四季。

由于通膨下滑时间延后，联准会高强度紧缩政策也将延续到第三季。虽然下半年通膨下滑趋势将逐渐明朗，但目前联准会转鸽的门槛已然拉高。主因联准会已饱受升息过慢导致通膨失控的指责，在政策的优先顺序上，目前它会将控制通膨置于经济成长之前以重建公信力。

通膨已成为政治与社会问题，故短期内，美国联准会（Fed）货币政策不易立即转变，年底前可能还会升息7码，快速将政策利率在今年就升至中性之上，抑制景气换取通膨降温。

过去市场高度依赖的联准会卖权（Fed Put），也就是若股市暴跌，联准会往往会有一些措施来稳定股市，已不复存在，联准会已表明会将打击通膨放在股市表现之前。

近期市场对发生类似1970～80年代停滞性通膨与经济衰退的担忧渐增，然目前的通膨与1970年代，有三大不同点，其一，本波核心PCE目前最高仅5.3％，相对1980年的峰值达9.8％，现阶段的PCE通膨与1980年代的通膨仍有相当大的差距。

其二，1970年代和1980年代初期核心通膨的所有三个主要成分：商品、住房以及服务（扣除住房），这几个项目当时的年增率均超过10％，惟现阶段只有疫情带动的商品通膨超过10％，而住房与服务（扣除住房）两者的通膨率分别仅4.8％和5.4％。

其三，1980年通膨达到顶峰之前的整整十年，工资一直在快速增长，并导致工资价格呈螺旋式扬升，而目前并没有相当的证据表明工资价格将呈螺旋式上升。

除此，追踪过往美国经济步入衰退的先期指标当中，迄今没有任何一个出现衰退讯号，包含美债殖利率倒挂、高收益债信用利差扩大、失业率从谷底增加1／3（0.33个百分点）等，研判经济衰退并非是立即会发生的问题。

上半年股市的下跌主要是反映从估值过高往下修正的均值回归（mean reversion），虽然本益比已经修正至疫情前水准之下，也已低于历史的平均水准，但接下来的挑战在于厂商获利存在下修的风险。短时间内市场仍将充斥着订单、获利下修，与成本库存攀高的负面消息，疫情红利消逝与通膨恶化导致制造业成为本波经济放缓冲击下的海啸第一排，并导致整体库存调整已由零售通路日渐蔓延至上游半导体。电子业第三季旺季不旺的态势已愈来愈明显，除早已疲弱的消费性电子需求之外，目前仍然强劲的企业需求下半年亦不排除有因经济下行而下修资本支出的风险。

市场底部可能会出现在企业获利下修潮出现之后以及联准会货币政策转变，可能的时间应该是三季末，在这之前股市仍是震荡居多。在企业获利部分观察重点在于库存调整何时结束，建议下半年可观察制造业的新订单相对库存的比值，若此数值来到0.9～1.0区间并不再破底时，很有可能是库存调整暂告尾声的讯号，而第三季下旬通常将是新品备货旺季，届时将有库存调整暂告一个段落的正面讯号。