朱晏民专栏－勿因短期通膨错失科技股长期布局良机

「通膨」成了时下最热门的话题，统计最近一次美股超级财报周，企业在电话会议提到通膨次数是2020年的三倍以上。5月12日晚间，美国公布4月CPI，经济学家原预测将比2020年同期增长3.6％，实际数字则比2020年同期上涨4.2％，且达2008年以来最大涨幅。超乎预期的通膨数据，增强市场对美国联准会提早紧缩货币政策的预期，并因此引发全球股市5月以来的卖压，尤其是科技股的抛售。

目前市场应是面临「通膨升温的假象与误判」，不仅误把目前看到的通膨短期现象当作是长期趋势，更把短期通膨指标当作是联准会升息的重要风向球。同时市场也担忧通膨带动市场利率走高将不利科技股的评价，却忽略科技股在景气复苏下，其获利增长动能往往会超过评价的减损。

简言之，目前的通膨只是短期现象，而非长期趋势。其次，相较于原物料大涨带动的短期通膨，联准会更看重的其实是就业市场与薪资带动的长期通膨，倘若薪资通膨来临（或失业率达到充分就业水准），才是联准会正式启动升息的关键。最后，利率走高虽不利科技股短期评价，但长期而言，美债殖利率走高下，科技股的股价仍是向上看，且股价表现并不输给原物料类股或工业类股。

美国4月份CPI大幅扬升的原因，主要来自2020年的低基期因素，以及经济解封下，报复性需求加速增长的时间点超前供应链回复产能所需的时间。尽管疫情导致全球工厂停摆、船运量能吃紧，但这些问题大多已反映在物价上，因此预期本波物价的高峰应会落于2021年的第二季至第三季之间，且第四季将会开始降温，2022年通膨压力也不会死灰复燃。

至于市场担忧美国白宫直升机式的撒钱财政政策，恐会使短期的通膨演变成超长期结构性的通膨。我们的看法是，拜登的2.3兆美元（或日前暂时下修至1.7兆美元以换取共和党的同意）的基础设施计划，并不是天文数字，因为此拟议的计划，是以为期八年来实施，所以每年公共基础设施的投资金额只占年度GDP规模的1％，不太可能引起长期结构性的通膨。

伴随着经济迈向复苏轨道，美国联准会（Fed）逐步进行货币政策正常化将是必然的过程。预期目前短期的通膨现象，不足以支撑联准会提前收紧货币政策，因为联准会更加关注的应是就业市场过热导致的长期通膨，而预估当美国就业市场达到充分就业水准，亦即失业率达到3.5～4.0％的时候，才是联准会真正启动升息的重要讯号。预期2022年下半年至2023年上半年这段期间，美国的失业率才有可能降至此水准，因此，在未来超过一年以上的时间，均无需担忧升息问题。

最后，倘若未来一年，伴随着终端需求复苏并带动通膨与市场利率缓步走高下，科技股一定是长期的输家吗？尽管通膨走高带动市场利率走升的情况下，透过现金流折现模型来看，确实不利科技股评价的表现，惟利率走高其实也是反映经济长期展望更加明确，连带也会推升企业获利持续增长，而且获利增长的幅度往往远过评价减损的幅度，由此推升科技股长期股价仍是伴随市场利率向上而走高。

统计过往市场利率走升环境下，美国十年期公债殖利率与S&P500各类股股价的相关性后，除了金融股拥有所有类股当中最高的相关系数并达0.84之外，科技股、工业类股、原物料类股则并列第二，且相关系数达0.80。这意味通膨增温所造成科技股的抛售潮应只是短期现象，切勿错失科技股长期布局的良机。