朱晏民专栏－股市泡沫回忆录

2020年2～3月新冠疫情开始肆虐全球，造成各国股市崩跌，但3月底美国联准会祭出史无前例的无限量QE的货币政策后，不仅带动全球股市落底反弹，更演变成超强多头格局并延续至今。伴随着全球股市持续飙涨，现存的各种投机现象，已令人回想起1990年代后期大量股票飞涨的现象。当时只要公司在其名称后添加“.com”或“互联网”字样，或以某种方式攀扯上关系，其股价就会出现飙升，不论公司未来是否能够获利。

最近一、两个月，只要与电动车攀扯上关系，抑或是与氢／燃料电池相关的公司，普遍出现飙涨，这种投机现象已愈来愈类似1990年后期情境。市场因此开始担忧这波泡沫还可以持续多久？何时会出现泡沫破灭的崩跌窘境。

尽管目前全球股市投机气氛充斥，我们并不完全认同本波股市全然是资金推砌出来的泡沫，因为整体企业获利持续在好转当中，其中S&P500成分股企业获利，虽然于2020年因疫情造成近两成的衰退，预估2021年将有两到三成的增长，不仅获利将超越疫情前水准，也将创史上新高；台股企业获利2020年虽已逆势增长两成，2021年预估也将有近两成的增速，且全年获利也将创史上新高纪录，主因数位经济趋势的延续将支撑NB与伺服器的强劲需求，以及5G的持续升级将带动半导体内涵价值的显著提升。

尽管我们认为现阶段的牛市并非泡沫，伴随着未来股价的持续飙涨，逐渐形成泡沫并最终产生崩跌却是可以预见的，因为这是股市长期以来的正常循环过程。欲判断未来泡沫何时被刺破的时间点极具难度，惟却可透过往年泡沫破灭前的历史经验来避开未来可能的崩跌。

历年股市的泡沫形成都是伴随着央行的货币宽松与金融创新，且每次的泡沫破灭往往也都是由央行升息所触发，尤其是发生在升息周期的中后段范围，或者更精确的定义是「升息超过中性利率水准」，或者更容易观察的不寻常征兆则是「殖利率曲线倒挂」，一旦上述现象发生，股市泡沫破灭将伴随而来。

在经济学文献中，中性利率又称「自然利率」，意指当利率处于该水平时，经济增长幅度与增长潜力一致，而通膨亦维持稳定，若联准会把基准利率设定在中性利率以上，即偏向紧缩的货币政策；若把利率定于中性利率之下，则属宽松政策。联准会目前的基准利率为0％（或0～0.25％），经通膨调整过后的基准利率则为-1.2％，相对目前的实质中性利率为0.36％，隐含联准会目前是采相对宽松的货币政策，在其他条件不变下，除非联准会立即升息7码才有可能转为紧缩的货币政策，并戳破股市的泡沫。

预期接下来联准会利率正常化的顺序将会与前一次经济周期一样，即QE缩减、升息、缩表等三阶段。同时预估本次的QE缩减最快将于2021年下半年才会展开，届时将对股市造成显著的波动；而实际升息的时间点则将落于2023年，因此2023年以后才可能复制过往由联准会戳破股市泡沫历史经验。

联准会升息通常会拉升市场短率，惟若经济长期展望减弱或市场避险需求提升下，则会压低市场长率，此情境下即容易造成殖利率曲线的倒挂，而过去经验，此异常讯号出现后，美股最快将于两个月内见到高点并转空，最慢则于21个月才转为空头。现阶段美国的殖利率市场并不存在负斜率，反而偏向陡峭的正斜率，主要是受到疫苗快速扩大接种、华盛顿拟推财政刺激方案所致。

由于经济迈入复苏是今年股市的基本面主旋律，因此就美股而言，看好小型股将优于大型股、周期性类股将优于成长性类股。就台股而言，相对看好数位经济、5G升级、汽车电子化等趋势下的受惠族群。