朱晏民专栏－停滞性通膨 重现机率不高

20世纪70年代爆发的「两次石油危机」对全球经济产生深远的影响。「两次石油危机」后，全球原油价格从1970年初的每桶1.2美元，上升至1979年底的近40美元，十年间累计涨幅高达32倍，由此造成当时全球的大通膨。两次石油危机期间除了造成严重的通膨之外，由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为停滞性通膨。

同时市场很容易把70年代的「石油危机」和「大通膨」完全相连起来，认为是「石油危机」造成了当时的「大通膨」。实际上，仔细回顾这段经济史，会发现「石油危机」并不是70年代全球「大通膨」的决定性因素，当时是先有了持续通膨之后，才发生了「石油危机」，「石油危机」在这个过程中只是扮演一个放大器的角色。

当时美国的通膨问题是从1965年左右即开始出现。1964年1月，美国总统约翰逊提出「伟大社会」（Great Societies）施政目标，并把大规模赤字财政做为经常性政策。与此同时，1965年越南战争扩大，美军直接参战，因此从1965年开始，美国政府财政支出占GDP的比重不断上升。

与财政刺激不断扩大对应的是，美国的CPI增速也是从1965年开始进入上行趋势，并突破了此前2％的长期震荡上限。

到1969年末，美国的CPI增速已达近6％，通膨在60年代末期，已成为当时美国社会关注的重要经济问题。总而言之，我们认为，总需求失控应是70年代能源价格涨上去以后，下不来的内在原因，做为供给端冲击的两次石油危机，只是外在的催化剂。如果没有总需求失控这个内在原因，70年代的两次石油危机，并不一定会造成后续的全球性大通膨。70年代之所以会出现总需求失控背后的远因应是第一批「婴儿潮」出生的孩子开始逐渐长大，青年人口占比开始出现大幅攀升，加上政府赤字预算扩大则加剧失控的近因。

回到当下，本次通膨的持续性虽比预期来得长，大部分原因仍是来自疫情所导致的供应链生产瓶颈调整过长所致，预估待各国疫情逐步受控下，通膨将会伴随生产瓶颈改善而舒缓，这个时间点预计最快在年底，最慢于2022年上半年即会发生。

国际能源商品价格近期大幅上涨，原因主要来自地缘政治、短期供需失衡、人为的炒作等，皆是可控的风险。而现阶段因经济解封带来的报复性需求，距离70年代之总需求失控情境尚远，应毋须担忧停滞性通膨的再现。若以未来一到两年的角度来看，通膨若要往螺旋般上升的方向迈进，必须先要看到充分就业的发生，我们预期这应是2022年底或2023年才需开始关注的议题。

尽管预期本次通膨应将于2022年上半年降温，短期而言，通膨的预期心理容易带来股市的类股轮动，科技股、消费股以及转嫁能力较差的中下游供应链将承压，而金融、能源、原物料、资产等类股将容易见到避险资金的买盘。