朱晏民专栏－金发女孩经济报到了吗？

美国的通膨率已从去年的最高峰8.9％降至目前的3.1％，虽然3.1％的通膨率仍处于过去30年的高点，但下行趋势明确，支撑市场对联准会即将结束本轮货币紧缩循环的乐观预期。展望未来，从今年下半年的角度来看，上述金发女孩经济的乐观情绪有助于股市持续上涨；但对于2024年，需要持续关注升息对经济活动的滞后性影响。

回顾历史，每当联准会努力对抗偏高的通膨或过热的经济，皆会将终端政策利率拉升至中性利率之上（或实质利率转正），最后伴随而来的都是经济衰退的副作用，且几乎没有例外。然而，政策利率拉升至中性利率后，经济衰退出现的时间范围会有所不同，最短为5个月，发生在1977年至1979年期间；最长则达24个月，发生在1999年至2001年。

目前我们估计，今年第2季联准会已将政策利率拉升至中性利率之上，但认为今年下半年美国经济陷入衰退的机率并不高。这主要是新冠疫情期间美国人的储蓄增加2.5兆美元，目前仍有1兆美元可供使用，意味着经济强韧表现有机会持续到2024年上半年。如果政策利率持续在限制性范围过长时间，将会对企业部门带来冲击，特别是利率敏感性高或债务比重高的企业，例如商用不动产，因此需要持续关注商用不动产违约率的变化。

尽管已出现「美债殖利率倒挂」和「美国领先指标年增率转负」等经济衰退的警报信号，但实际上很难准确预测衰退何时到来。我们还可以透过萨姆规则和零售销售的组成结构这两个指标，来追踪衰退是否即将到来。萨姆规则是由联准会经济学家Claudia Sahm提出的，当美国3个月失业率的移动平均值减去12个月失业率的移动平均值超过0.5％时，意味着经济正处于衰退阶段。

但目前6月份最新萨姆规则数值仅为0.07％，距离0.5％的门槛还有一段距离。此外，零售销售的组成结构也可用来预测衰退的到来。当非必需消费品的消费相对于必需品的消费比率年增率下降至-10％以下时，意味着经济恶化导致人们更加慎重地消费，而消费的保守态度则进一步深化经济的恶化，形成恶性循环。目前这个指标的年增率为-7.3％，尚未达到-10％的衰退门槛。

根据过去70年的经验，在经济衰退开始的前5～6个月，股市才会达到高峰。预期美国经济的强韧表现至少持续至2024年上半年，因此今年下半年股市仍有机会持续上涨。除强者恒强的AI供应链，投资主轴还包括电动车和绿能相关领域，因为欧盟将在今年10月开始试行碳边境调整机制（CBAM），届时进口商需完成相应的CBAM凭证，产品才能进入欧盟。