大联大收购文晔股权 一堂大学财务管理购并课的省思
▲要判断是否为好的投资案，可用投资案资金成本来比较。（示意图／视觉中国）
在美国和台湾，我教财务管理已经超过三十年，算是资深的老师。这周一课堂上的主题刚好是企业购并的章节。以往课堂上教书时间总是不够，今年刚好周一都没假期，因此不需赶课；而在这次三个小时的课堂时间中，我以企业购并为主题，利用两堂课讲解理论与实务，并在第三堂课中与学生讨论目前资本市场所发生的大事，那就是电子零件供应商大联大公开收购文晔 30% 股票的案例。学生来自各系，但是以会计系和财金系学生居多，也有其他管院的学生。
首先，我把报章上的新闻，简洁节录地打在投影片上：大联大 11 月 12 日宣布，以每股 45.8 元公开收购「同业」文晔普通股份 5% 到 30%，收购期间从隔日至下月 12 日；以宣布日之文晔收盘价 36.1 元，溢价率为 26.9%。在上述条件下，当有超过 5% 股份之文晔股东参与应卖，则此次公开收购就成就（资金需求介于 13 亿到 80 亿）。
收购资金来源：短期融资（同时间大联大发行股利率 4% 之特别股 100 亿，其他目的）。收购目的：财务考量（注：收购股份在三分之一以下无需跟公平会申报）。大联大 12 月 4 日宣布延长公开收购对手文晔股票时间 49 天，还发出 5 大保证：1. 不推派董事代表2. 不再加码3. 不会与第三方合作表决或召开股东临时会4. 不对外征求委托书参与表决5. 会依法参加股东常会等承诺。
我让学生看了几分钟之后，问学生第一眼的感想。有一位学生首先发言发问：「感觉上使用短期融资怪怪的，金额过高（80 亿），且资金使用目的是长期的财务投资。」我问了一句话，「为什么长期投资不能用短期融资？」学生说，「金额太大了，且应该有策略投资价值，所以长期投资，资金需求应该是长期资金来源，不能用短期融资。」
我又问了一句话：「短期融资有甚么好处？」学生回答：「资金成本低，但是万一金融机构抽银根，是不是马上就要卖股票？」我后来提醒学生，其实大联大同一段时间也发行了股利率 4%、100 亿的特别股，看起来才是这次公开收购真正资金的来源。学生马上追问，「那为什么不直接说资金来源是特别股？反而故弄玄虚，说来源是短期融资？而且用短期资金支应长期投资需求，看起来很不专业，应该要来上财务管理。」（哈哈哈！）这个问题，我们等一下可能会有答案，先暂时搁置住。接下来我问：「大联大有甚么理由故弄玄虚？」一位年长的旁听生回答：「如果一开始说是特别股资金，金额庞大、筹备承销期间长，看起来不像是临时起意的财务投资了，就比较像是购并。如果实质要件是购并，就必须跟公平会申报；公平会就必须研究购并会不会影响产业竞争性。」我同意他的看法，但就表面上而言，大联大的如意算盘是公平会死守法条，他们收购 “只有” 百分之三十，尚未到公平法所订的三分之一上限。
接下来我问了一句话：「如果是财务投资的话，文晔是不是一个好财务投资？如何决定文晔是不是好投资？」接下来我就揭示了大联大过去三年的重要财务资讯（预先让研究助理帮我找的资料）。先不谈报酬率，也不谈合并综效（现在还是谈「财务投资」，没有合并经营） 学生马上说：「如果这是纯粹的投资案，则不是很好的投资，两家公司各方面财务数字差不多，不会增加报酬率，也没办法有风险分散的效果，如果不考虑综效，根本不需要多此一举，只要狂买自己的股票，股价上升，就增加股东的财富效果啦！」（我怎么没想到？这一代的学生喔！）刚好在几周前讲投资组合理论时，我曾提到同时买群创和友达，或是买台积和联电，基本上没有发挥风险分散，而把所有财富放在同一个篮子里，学生就现买现卖了。
那看看报酬率吧？若报酬率够高，是不是可以让大联大忘却风险？我们通常有两种方式来检验投资财务效果：一种是「财务报表法（权益法）」，另一种是「股东投资报酬率法」。我简单计算过去三年文晔平均 ROE（以综合损益计算）约为 9%，如果以股东资本市场报酬率 TSR，Total Shareholders Return 则只有 7% 到 8%。我们先假设目前所宣称的 27% 溢价仍然维持（大联大应该推测如果收购走到最后，这溢价应该比目前水准更高；如日月光付给矽品股东一样，那所谓的「财务投资绩效」将更差）。
第一种是「财务报表法（权益法）」：过去三年文晔平均 ROE（以综合损益计算）约为 9%，如果文晔绩效维持不变，大联大采取权益法，再将 27% 溢价在投资期间摊平，若我们假设投资期间五年，则文晔投资案净平均年报酬只有 2.5%（前端的 27% 溢价，等同五年中每年减 6.5% 报酬率）；如果投资期间 10 年，则投资案平均年报酬只有 5.8%（前端的 27% 溢价，等同十年中每年减 3.2% 报酬率）。
第二种做法是以投资人在股票市场每年平均实现的报酬率来看。以过去三年而言，文晔绝大部分时间股价几乎都介于 42 至 45 元（低点 35.7 元，高点 51.7 元），股价几乎是水平状态；就趋势而言，几乎没有太大变化，股利殖利率几乎都在 6% 上下，所以合理估计股东报酬率是在 7% 到 8%。（衡量股票报酬率跟期间起点有很大关系，不同起点差异很大，这里用宽松认定，应该比实际报酬率高）。我们再将 27% 溢价在投资期间摊平，若假设投资期间五年，则文晔投资案平均年报酬只有 1% 至 2%（前端的 27% 溢价，等同五年中每年减 6.5% 报酬率）；如果投资期间 10 年，则文晔投资案平均年报酬只有 3.8% 至 4.8%（前端的 27% 溢价，等同十年中每年减 3.2% 报酬率）。
要判断是否为好的投资案，我们可用投资案资金成本来比较，因此会有三个参考值：一是短期融资（2%，但是长期需求，所以理应更高），但是我们前面已经说过，真正资金来源不该是短期融资，所以不应认真对待。
第二应该是金融实务界会用标准就是用此次收购资金来源特别股资金成本。使用的资金是特别股（4% 股利），则税前资产报酬率约需 5% 才能损益平衡（特别股是税后支付 4%，学生帮我找到大联大的税率约略是 20%），因此上述两种方法衡量的财务绩效，不会高于资金成本。虽然大联大会反驳特别股做收购资金来源用途，但不重要，我也不建议用此资金成本当作衡量门槛。
最后，我才提醒学生，正确的投资门槛应该是该公司的加权平均资金成本，原因是投资案本身风险跟母公司相似。假设大联大的资本结构无大幅度改变，则以公司资金成本作为投资门槛（学生突然想到资本预算的章节有教到），我的研究生帮我估的加权平均资金成本是 7%（虽然我觉得有点低，但因为没有最近财报，我也无法重算），但也应该不会影响我们的结论。也就是说，不论是使用会计报酬率 ROE，或是资本市场投报率 TSR，考量了现有溢价水准，不管假设投资期间用五年期和十年期，文晔投资案都低于大联大公司资金成本，都不合格，根本不算是一个好的财务投资；更何况文晔股票跟大联大处于相同竞争市场，无法产生风险分散效果。我再问了一次，「我们应不应该相信，对大联大而言，文晔只是一个财务投资？」学生频频摇头，答案非常明显。
随后，我请学生给大联大财务长建议，怎样做财务性投资会比文晔投资案好？学生踊跃地回答。有些人说买台积电就好了（我提醒这与大联大的产业关联度太高，因此无法分散风险）；结果最多学生建议购买买台湾 50 ETF，报酬率超过 10%，不但进出市场迅速，也不需付出溢价；当然还有许多其他五花八门的投资建议。我笑着回答，大联大财务长应该都知道这些。
如果从外观上看起来这不是一个好的财务投资案，那财务长怎么会提出这个案子呢？这么大的案子要经过审计委员会和董事会通过，怎么样的前提，还是秘而不宣的理由，让大联大的审计委员会及董事会赞同财务长的建议，白纸黑字通过如此的 80 亿规模的「财务投资案」呢？又经过很神奇的理由，相同的公司治理体制，也凑巧的安排了 100 亿特别股的发行计划？
同学们又花了一些时间，从合并观点讨论可能的合并综效，以及对产业竞争结构的影响。大联大如何可用这 30% 股权影响文晔决策，也讨论一些文晔可用的防御手段，把我前两小时所讨论的课文情节几乎都用进去了。我简单地把课堂讨论做一下总结，同学大致同意大联大真正动机是在收购文晔；这样的合并结论以及各方论点其实也不意外，有太多财经媒体（实体或网路）都讨论过，我也不赘述了。
在今年的 8 月 29 日，美国哈佛大学校长德鲁・吉尔平・福斯特（Drew Gilpin Faust）于开学礼进行了一场例行的致辞，她说，教育的目标，就是确保学生能分辨「有人在胡说八道」。我也除了希望教给我的学生明辨是非能力外，也能借着这件应时的事件，来呼吁我们的主管机关公平交易委员会、金融监督管理委员会、以及台湾证券交易所，可以借着这个事件来检视我们所在意的一些议题，并制定或改善目前的游戏规则：
1. 姑且不论主管机关会不会根据市场影响或竞争结构变化等公平竞争原因，对这件股权收购，而进行实质审查准驳；光就一家领导厂商持有第二竞争对手的 30% 股份就是一件妨害公平竞争的重大事件。是的，财务操作可以影响市场竞争公平性。除了股权可以行使投票权影响企业的政策外（我知道大联大有 “保证”，以下第 3 点再论），光就「持有」这件事就可以威胁文晔的动静观瞻。试想，你的最大竞争对手可以借着持有 30% 股份，威胁在市场上大量倒货（不一定要真做），造成股价剧跌，就可以逼你就范。除了持股对目标公司所造成竞争不公平等因素外，我想主管机关（金管会和台湾证券交易所）若容许如此惯例，也等同允许上市公司，囤积火力强大的核子武器，随时可以造成股市巨大波动性与不安，也不是资本市场所乐见。如果放任不管，不认为这是一个威胁，那我们也无须对外（陆）资作投资限制了，因为道理是一样的。
2. 公平交易法第十条第一项，认定合并为达到他事业有表决权股份三分之一；因此大联大死咬这个法条，认为持有 30% 股份未达法定三分之一，因此免申报。我们只要讨论一件事实，每次股东大会出席股数介于 65% 至 70%，再扣除法定不得投票的法人之后，可以投票的股东只剩 50% 左右，持有 30% 股份不但会影响股东大会，而且能左右决策方向。所以主管机关不应该僵硬解读法条，而要根据持股比率对一家公司的治理体制能否实质影响，而要求申报并给于实质审查。
3. 至于大联大在 12 月 4 日所做「四不一要」的保证，我想稍有法律素养的人都可知道这是空话，不仅毫无拘束力，而且大联大很快就能破解承诺，翻脸如翻书：（一）不推派董事代表（这届不派，下届及以后，永远吗？白纸黑字？）；（二）不再加码（够了，当然无须再买）；（三）不会与第三方合作表决或召开股东临时会（别人提案，我可以投票）；（四）不对外征求委托书参与表决（股票都够了，当然不需要委托书；如果文晔找委托书，我再找别人收委托书就好了）；（五）会依法参加股东常会等承诺（不是怕你开不了会，只是要让你知道我一直都在）。就如同我一位学生提议，如果大联大真的那么有诚意想要财务投资，而不会藉投票权影响，那么文晔可以跟主管机关申请发行 30% 不具投票权的普通股份，看看大联大会不会接受？
4. 另外，我要来谈一下所谓的申报的必要。当某一产业的领导厂商（不预警地）买了第二厂商的 30% 股份，不管是合意或敌意，主管机关都要查，就如钱柜和好乐迪个案一样。资本市场需要透明性，所有参与游戏规则的人应该有心理准备遵守游戏规则，让股市所有参与人可以清楚了解每一交易实质结果的影响，而资本市场则可免除不必要的猜测和不确定性。台湾几乎每一个购并案，主并方都说是财务投资，但好像每一位投资人、菜篮族或股神都清楚每个宣告背后的真正购并意图；然而这些说词好像是说给主管机关（饱读财金法律的专家）听的，或是主管机关甘心被骗，也许因而少了麻烦。
不论是财务投资或是合并企图，大联大若有实力信心可以证明其为财务投资，那为什么害怕申报调查？主管机关的检验不仅是确保产品市场及资本市场的公平，也能保护两边股东价值，以及让公司治理制度运作得宜，这些都是全体人民期待公务机关主动扮演监督角色，而两造、股东或员工不再需要透过律师、媒体声嘶力竭呼唤、叫嚣、或自力救济。就如同马拉松比赛，游戏规则规定参赛者必须提供体检资料，以确保参赛者安全及主办方的责任，那为什么要规避呢？身体经体检后正常，不是对自己或主办赛事的人都心安吗？同样地，不管是财务投资或是购并企图，厘清其本意会很困难吗？尤其当主并方竭尽心力的花了很长时间筹资（特别股）布局，让审计委员会、董事会决议通过毫无说服力的融资计划（短期融资）及财务投资（不符财务效益），游走于法条模糊地带，主要的目的只是规避申报，他的动机更值得怀疑。在此主管机关更应勇于任事，主动查究到底，让所有参与此事的人可以心服口服，也可重塑产品市场竞争公平性以及资本市场的透明性及公平性，让两个市场不再成为资本富豪霸凌竞争对手的地方。
学者专家们如何看大联大并购文晔案？