国际债市陷入负利率难题 昔日保本商品今日买了就赔钱
▲有人戏称，负殖利率债券已成为新的资产类别。（图／金融研训院提供）
借给你330万元，不但没利息可收，每年还得再付你2,640元！这是2月底投资人竞标德国5年期公债的大致情况，只要把货币单位改成欧元，数字后面再加3个零，就基本吻合了。根据《华尔街日报》报导，这批债券总值约32.81亿欧元，到期日是2020年4月，平均殖利率为-0.08％。
1月时，德国也发行过类似公债，当时殖利率还有0.05％，也就是说，1个月前买的5年期公债还小有回报，尽管微不足道，但总好过2月底这批买了就注定赔钱的交易（持有满5年，实际收回的金额比借出去的钱少），这是第一次德国公债在首次发行时出现负利率。不过，负利率不稀奇，在近期国际债市上随处可见，有人戏称，负殖利率债券已成为新的资产类别。
摩根大通的资料显示，3月初第一周，有大约3.6兆美元政府公债是以负殖利率进行交易，约占全球政府公债指数（Global Government Bond Index）中券种交易量的16％ 。高盛2月底的报告也指出，欧元区5年期以下的政府债券，有超过一半以上是在负殖利率进行交易。另外，部分优质企业（如雀巢、诺华制药）的公司债，近期也出现负殖利率。
赔钱生意为何有人要做？
欧元区负利率遍地开花，一个重要原因是欧洲央行量化宽松计划的推动。去年6月，欧洲央行将银行隔夜存款利率调降为-0.1％，揭开负利率时代序幕；9月时进一步调降至-0.2％，显示欧元区经济极不理想，市场高度预期欧洲央行会扩大采行量化宽松购债计划，并开始推升债券价格上扬，导致殖利率下滑。
今年1月，欧洲央行公布比市场预期更大规模的购债计划，预计到2016年9月前，每个月将在市场上购买600亿欧元债券，由于市场上符合购买条件的高评级债券数量有限，加上部分债券持有人惜售，或者因为金融监管原因不得卖出，使得高评级债券价格一路走扬，殖利率不断破底。
以德国政府债券为例，欧洲央行预计买进2,150亿欧元德国公债，但同期间德国预估新增发行的公债净额只有150亿欧元，供给远远赶不上需求，导致抢手的德国公债殖利率愈来愈低，甚至由正转负。以5年期公债为例，最近1年的殖利率从高点0.7％一路下滑，今年初正式跌破0，3月初更来到-0.128％的最低水准，反映出欧元区量化宽松的影响。
令人好奇的是，为什么赔钱生意大家还愿意做？一般的解释包括：基于流动性与安全性的考量，比较保守、对资产安全性要求较高的投资机构，即使面对负利率仍会配置一定比重的债券部位。
其次是对通缩的预期。如果物价持续下跌，且跌幅超过负利率，那么扣除通缩后的实质利率仍是正数，持有公债就还会有实质获利。
再者，欧洲央行摆明要在特定期间买进一定数量的债券，既然政策做多，自然会吸引想赚差价的投机者上门。另外，也有人是着眼于汇率避险的投资考量。
通缩恐怕弄假成真？
但在这些乍看合理的考量背后，仍有一些问题尚待厘清。譬如，量化宽松的一个目标是要消除通缩威胁，但要消除通缩，最重要的是必须扭转市场的通缩预期，因为，当大家都预期价格会下跌，便会紧缩消费，于是需求减少，价格就真的下跌了。
但现在通缩预期却成为合理化负利率的理由，这么一来只怕通缩弄假成真。
再者是当前经济问题的根源， 如果是美国前财长萨默斯（Larry Summers）所说，主要源自总和需求不足所导致的长期停滞问题，那么，光靠传统的货币政策、甚至非常规政策，都无法改变当前的困境。总和需求不足的部分原因和人口老化造成消费减少，以及财富分配不均、向边际消费倾向较低的有钱人集中有关。而目前已知的量化宽松的一个「副作用」，却是让有钱人累积更多财富，显然也无助于帮忙摆脱成长停滞的问题。
另外，极低、乃至负利率的超宽松货币，很可能导致资产价格泡沫化。就目前情况来看，低利率对推升商品与劳务的通膨效果不大，远远比不上资产价格通膨那么引人注意，而且量化宽松所创造的庞大流动性，也可能是未来金融不稳定的一个隐忧。
当负利率不再是少数特例，甚至成为普遍现象时，代表我们正踏入一个和传统经验不相符的新世界，这个新世界是央行非常规政策所打造出来的，过去的经验无助于猜测未来，而政策成败还得多年后才能盖棺论定，现在只能说，量化宽松或许会解决一些问题，但也会产生新的难题，在当下，「摸着石头过河」会是比较好的策略。※ 精彩全文，详见《台湾银行家4月号》。※ 本文由财团法人台湾金融研训院授权刊载，未经同意禁止转载。