台湾银行家／瑞士央行葫芦里卖什么药？
▲老实讲或用瑞郎讲（FranclySpeaking），许多市场人士仍然对瑞士央行1月15日的大动作感到万分不解。（图／金融研训院提供）
文／郑贞茂
老实讲或用瑞郎讲（FranclySpeaking），许多市场人士仍然对瑞士央行1月15日的大动作感到万分不解。当天瑞士央行突然宣布弃守3年多来的瑞郎兑1欧元汇率上限1.2，同时将存款利率从负0.25％降至负0.75％，随后瑞郎应声对欧元大幅升值，欧元兑瑞郎汇价一度贬值至历史新低的0.85，贬值幅度几达3成，之后才反弹至1欧元兑1瑞郎附近。
同时，瑞士股市受累于瑞郎飙升可能冲击出口产业前景，15日单天即重挫8.7%，从9,200点下跌至8,400点，创下1989年以来的最大单日跌幅，估计总市值蒸发约1,050亿瑞郎。这次瑞士央行举动对金融市场所造成的震撼，应该可以算是2015年开年以来的最大黑天鹅事件。
首先，为何瑞士央行要突然放弃盯住欧元汇率？其实瑞士央行对外汇市场的干预已不是第一修身、齐家、银行、平天下次，在全球金融风暴期间，由于瑞郎被市场人士视为安全的避风港，因此瑞郎汇率不断升值，兑美元汇率由2008年3月的0.98升值至2009年的1.22，瑞士央行被迫在2009年3月宣布买入美元及欧元资产，以阻止瑞郎进一步升值，当时的政策曾经短暂地解决瑞郎升值问题。
不料之后瑞郎再度升值，于是瑞士央行再度进场干预，每月购入相当于300亿瑞郎的外币资产，直到2010年6月17日才结束，当时累计购入的外币资产约1,790亿美元，相当于瑞士GDP的1/3。
2011年9月欧债危机进入高峰期，欧元兑美元汇价由当年初的高点1.47急贬至1.35，瑞士央行再度进场干预汇市，宣布采取1欧元兑换瑞郎汇率最低不低于1.2的做法。
当时主要理由，是担心瑞郎过度升值可能影响出口并导致经济衰退。但如果担心瑞郎对欧元升值，这听起来似乎很有道理，但也有经济学家立刻跳出来反对瑞士央行的做法。例如花旗银行首席经济学家威廉姆．比特（WillemBuiter）在其评论中就指出有3种方法能够更有效阻止热钱流入、降低瑞郎升值压力，同时又不会付出更高代价。
第1种方法是持续旧的瑞郎盯住欧元汇率做法，但只调降存款利率，如此即可舒缓瑞郎升值压力。另外一个变通方式是将盯住欧元改为盯住一篮子货币，由于近期日圆、欧元、美元汇率波动幅度大，盯住一篮子货币的做法将比盯住单一货币汇率更为弹性。第2种方法是维持瑞郎盯住欧元汇率上限做法，但取消名目利率最低为零的限制。
换句话说，有必要的话，瑞郎存款利率可以订定在负5％、负10％，让瑞郎成为投资人不喜爱的货币。
第3种方法是放弃瑞士央行1月15日的决定更显突兀。因为从事后结果来看，瑞郎兑欧元大幅升值，岂非与瑞士央行目标背道而驰？根据媒体报导，瑞士央行官员表示这次政策决定是经过深思熟虑的结果，市场一般解读是欧洲央行将在1月22日宣布新的债券购买计划，即俗称的量化宽松货币政策，如此一来，欧债利率将进一步下跌，欧元汇价也将进一步贬值，而为捍卫目前欧元兑瑞郎下限，瑞士央行势必要买入更多的欧元。
在欧洲实施QE前 先让瑞郎和欧元脱钩
但问题是，过去几年来干预汇市的结果，瑞士央行手中已经累积太多的欧元，根据报导，截至2014年第3季底，欧元部位占瑞士央行外币资产比重已经高达45％，这表示瑞士央行外币资产的最大曝险部位即是欧元。一旦欧元贬值，瑞士央行将承担很大的汇兑损失。
因此为了避免不断增加欧元部位，瑞士央行选择在欧洲央行实施量化宽松货币政策之前，先采取瑞郎与欧元脱钩的做法，免得将来付出的成本愈来愈高。而为了降低瑞郎升值压力，这一次瑞士央行也同步调降存款利率，希望降低瑞郎对投资人的吸引力。
瑞郎盯住欧元做法，让市场来决定瑞郎汇率，但可以采取完全浮动（clean）、部分干预浮动（dirty）、或是管理式浮动汇率等方式。此外，瑞士央行应该将存款利率订在最低水准，以降低干预成本，这似乎也是瑞士央行较为偏好的做法。另外若有可能，采取资本管制也是阻升瑞郎非常有效的方法，但在瑞士目前政治环境似乎行不通。
从事后金融市场动荡、投行外汇操作受到重伤、瑞士出口旅游业大受冲击等角度来看，瑞士央行这一次动作同时也重伤了其做为央行所应有的维持市场稳定的公信力，许多市场观察家认为未来瑞郎汇率恐将面临更多的波动与挑战，而这也提醒我们，当大国央行的货币政策面临转折时，小国央行应更谨慎的处理其货币与汇率政策，以免重蹈瑞士央行的覆辙。
郑贞茂现职：台湾金融研训院院长学历：美国威斯康辛州立大学麦迪逊分校经济系博士候选人、台湾大学经济学学士经历：花旗银行副总裁兼首席经济学家、台湾经济研究院助理研究员