专家传真－异议股东股份买回请求之案件争议

近年来，由于企业并购案不断增加，被并购企业的异议股东经常要求公司按公平价格买回其股份。但因为法律对公平价格并无定义，所以公司与股东为了公平价格常常争执不已，最后公司通常会声请法院裁定。

如果被并购公司是非上市柜公司，除了收购价，没有成交价做为公平价值以供参考，故只能依照评价准则进行评价。依评价准则，评价股权的方式有市场法、收益法及资产法。市场法通常是比较类似产业的上市柜公司，并选择该上市柜公司的本益比、股价净值比或市值营收比等价值乘数以推估被并购公司的合理市价。而收益法是预估被并购公司未来的现金流量，并采用适当的折现率将未来的现金流量折现至评价基准日，以求得合理的估值。至于资产法则是评估公司总资产的市值再减去总负债的市值以得出股权市值净额。以上三种方法以市价法最为常用。

由于各公司股价通常反映各公司不同的报酬及风险，难与被并购公司相同，故以此估算出的价值通常有不小的差距，致公司及股东间之见解仍难以一致。

另外产生争议的还有评价基准日的问题。由于企并法规定需以「当时」的公平价格收买，而所谓的当时，法院通常认为指的是股东会决议日，但是如果收购公司为公开发行公司，依照「公开发行公司取得或处分资产处理准则」，公司办理合并时，应于董事会开会前委请会计师等出具合理性意见书，而该意见书的评价基准日日期又早于股东会决议日。如果基准日和股东决议日这两个日期差距比较远，而且在这个期间中发生比较大的营收变化，那这两个时间点的公平价格可能会有差距，而让公司与股东对公平价格的看法不同并产生争议。

除此之外，较大的争议是控制权溢价的问题。所谓的控制权溢价指的是收购方为了取得控制股权所需支付高于并购前成交价的溢价。由于评价通常是采用市价法，而市价法是以上市柜公司在证券市场的成交价做为参考，由于证券市场上的成交价是非控制股权的交易价格，不代表控制股权愿意出售的价格，所以如果收购方要取得控制股权，必须支付更高的价格。但通常异议股东都是属于少数，不具控制权，所以法院通常认为收购方不必支付控制权溢价给异议股东。但是因为依企并法的并购，法律规定收购方要取得百分之百的股权，而不止是控制权，所以是否不用支付控制权溢价，可能仍然具有争议。

最后，如果被并购公司是上市柜公司，法院通常会援引股东会决议日的成交价做为股票买回价格的参考，但是因为通常被并购公司的市场价格不会超过并购公司公告的收购价，所以在并购公司公告后的市场价格是否具有参考性，也许也存有争议。