商业周刊／台积电破百后还能冲？得闯四关
文●林宏达
过去半年台积电股价像装了火箭一样，大涨三六％，站上十二年来新高点；十二年前，股价同样破百元的高科技公司，后来「回不去」的居多，能重返高峰的公司非常稀少。
重返高峰后，台积电股价还能再创新高吗？答案，会影响台股所有投资人。现在台积电市值已占台湾股市总市值一二％，台积电股价每涨跌一元，台股大盘就涨跌九点；台积电的涨跌，会影响所有股民的荷包。
过去一年，和台积电有关的四项关键数字，都出现变化。从这些数字可以看出，台积电的定位已出现重要转变，台积电股价能不能再上层楼，就要看这家公司能否越过这四个数字背后代表的障碍，股价才能再创奇迹。
二○一三年一月，外资持股占台积电比重已高达七八％，创下十二年以来新高；二○○二年时，外资持股只占五成。
大和证券研究部主管陈慧明观察，外资是台股的主要买家，外资持股比率站上新高，代表能买的主要买家都已经上车。他分析，二○一二年台积电股价涨幅大于营收涨幅，「这是过去很罕见的，」由于涨多，他给台积电中立评等，「现在买进台积电，大赚的机会不高。」
关卡二：今年营收成长动能将减缓
从二○一二年中开始，投资人寄望台积电将靠苹果（Apple）订单支撑营收成长，但多份最新报告指出，台积电二○一三年想靠苹果订单维持高成长，仍有困难。
高盛最新报告估计，苹果订单二○一三年对台积电的营收占比为零，要到二○一四年才会转移三成订单到台积电，到时将占台积电六％的营收。高盛估计，未来苹果不会完全抽掉给三星（Samsung）的订单，三星会逐步变成苹果晶片的第二供应商。
关卡三：后年毛利率恐低于四五％
理论上，公司折旧大增，超过营收成长率时，公司毛利率会下降。高盛报告预估，未来三年，台积电折旧的成长率都会高于营收成长率，这可能导致台积电毛利率到二○一五年时掉到四五％以下。大和证券报告指出，这是台积电股价被高估的原因。
财报上显示，台积电的财务策略正在转变。这家公司已经一改长抱现金的策略，开始降低现金水位，甚至借钱来支付股东股息。
大和证券报告估计，二○一三年时，台积电的净现金流可能会降到负值，必须借款十亿美元（约合新台币二百九十亿元），「以前买房子，现金直接放你桌上，现在必须借钱买房子，」陈慧明观察。
陆行之则认为，这是台积电不能不做的决定，「以前觉得手上现金越多越好，现在对手是三星、英特尔，不能这么保守去玩。」
他认为，降低现金水位也有潜在风险。三星和英特尔的现金流都比台积电好，台积电二○一二年第三季资产负债比是二二％，如果持续增加，一遇到难以应变的全球经济风暴，营运现金流就会大幅下降。如果资本支出无法踩煞车，就可能导致股东权益受损，对股价形成压力。
上述那些指标变化显示，台积电已一改过去的保守策略，大买武器；这场战役里，台积电必须使营收成长超越折旧成长，才能保护获利率，让市值高峰不坠，甚至再创奇迹。
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