学者观点-省思央行的利率政策

利率水准及其变动

本人在4月15日本专栏曾发表「台湾的过剩资金知多少?」一文,指出台湾由于资金供给相当充裕,而且银行家庭与企业欠缺适当的投资机会与资金运用去路,因此国内应该仍存在为数可观的过剩资金。

国内资金供给过多,超过资金需求,在市场机制运作下,必然导致国内利率下滑,进而引发两方面之效应:一是资金转向股市与房地产投资用途,引起股价与房地产价格的上涨;另一是资金向外追求较高的报酬率,形成资金外流。因此,国内资金过剩、利率偏低、资金外流与资产价格上涨等现象是相互关联的。

央行利率与市场利率

变化

国际上普遍重视央行利率,将其变化作为央行货币政策走向的指标。我国的央行利率包括重贴现率、担保放款融通利率与短期融通利率三种。惟长期以来,央行在每次调整贴放利率时,将三者都作等幅度的调升或调降,故三种利率始终维持着固定差距

自2000年以来,央行贴放利率在央行因应经济情势的变化而调整下,经历了三波调降时期两波调升时期。表1之第(1)栏所示为每波调降或调升开始之前最后一个月月底以及现今(2019年5月)的央行重贴现率,第(2)栏为整波调降或调升时期累积的利率调整幅度。其他六栏为在同一年月三项代表性市场利率的利率水准值,以及此项市场利率在此波央行利率调整期间的变动幅度。

资料显示,三项市场利率在第一波央行利率调降期间,其水准值由一开始(2000年11月)与央行的重贴现率相当,在2003年即已掉落至重贴现率之下;之后迄今,除了在全球金融海啸爆发的2008年年底,曾因部分银行受海外结构债事件牵连资金周转困难,导致隔夜拆款利率短暂超过重贴现率之外,三市场利率始终都低于重贴现率。而且拆款利率与商业本票利率二者自2006年起,经常低于重贴现率1个百分点以上。

此外,表1也清楚显示,在每次央行利率调整期间,市场利率与央行利率的调整方向虽然一致,但是经历过第1波利率的大幅调降之后,在前后两波的央行利率调升期间,市场利率调升幅度都远小于重贴现率;后两波的央行利率调降,也引发不了市场利率作同等幅度的调降。

利率政策的得失

根据以上央行与市场利率的变动幅度比较,吾人可以推断,在2003年之后,除了2008年底金融海啸肆虐的短暂期间,市场资金应该多是处于供给过剩状态,以致市场利率低落,进而导致当央行欲引导利率上升时,市场利率欲振乏力;反之,当央行欲引导利率下降时,市场利率因已偏低,难有进一步调降空间,故亦调降无力

央行以宽松的货币政策引导市场利率下滑,主要的目的在刺激国内投资与景气,但是十几年来,台湾的民间投资意愿持续不振,并未因低利率而有所提高。而低利率的不利影响,除了导致资金外流、房地产价格上涨之外,也有恶化所得分配的作用(因低利率资金多由高所得者借用),而且仰赖利息收入维生者(例如退休族)之消费能力也因而下降,对民间消费产生抑制作用。

央行利率与市场利率脱节

损及政策公信力

欲纾解多年来市场资金过剩所衍生的上述几项问题,央行透过加强发行可转让定期存单(尤其是1年期以上的长期存单),以及收受金融机构存款,即可达此目的。坊间虽多论及央行应否提高贴放利率者,但是此一措施实际上并不具实质意义。央行贴放利率只在金融机构需要向央行融通资金时才会发生作用,但是表1显示十多年来,同业拆款利率都落在重贴现率之下,故金融机构若有融资需求。必舍央行而就同业拆款市场。过去,国人常认为央行调整贴放利率,虽然不具实质作用,但至少对其货币政策方向作了政策宣示。惟事实上,央行在宣布调整贴放利率之后,若未在公开市场对应以收回或释出资金之实际动作来引导市场利率往与政策一致的方向调整,进而使市场利率调整幅度大致与央行利率相当,则央行的贴放利率调整不仅不具实质作用,宣示政策方向的意义也大打折扣,甚至可说是把央行的政策公信力也赔进去了。

专家多了解在美国联准会调整联邦资金利率目标区间之后,纽约的联邦准备银行都会忠实地透过公开市场操作,将同业拆款利率导引至新的联邦资金利率区间。台湾的贴放利率与市场利率脱节已久,「如何」与「何时」能达到与美国联准会类似的利率政策公信力,值得国人期待;惟此种理想状况涉及央行利率制度之重新设计,故也期待央行努力。