商品指数ETF的投资优势
商品指数化投资理念的兴起与普及得益于资产组合理论的发展，而其真正进入规模化发展始自世纪之交的2000年前后。最初的形式是高盛等投行通过商品指数收益互换，为养老基金等机构投资者提供便捷可靠的大宗商品配置方案，后来逐步向私募基金、信托产品、ETP等产品形式扩展，而场内的商品指数期货及期权也顺应相关风险管理需求陆续上市。
商品指数化投资的历史并不久远，但其发展速度却是极为惊人的，因而被认为是过去10年金融市场最为成功的产品创新之一。目前商品指数化投资已成为机构投资者配置大宗商品的主要方式，根据巴克莱资本的数据，截至2014年6月全球商品资产管理规模为3250亿美元，其中1950亿美元以商品指数为投资工具。
商品指数ETF在全球商品指数化投资方式中属于后起之秀，第一只商品指数ETF由德银旗下的Powershares于2006年发行，目前基金规模约55亿美元，是全球规模最大的商品指数ETF。由于ETF产品特有的流动性好、交易成本低、价格透明等优势，商品指数ETF日益成为商品指数化投资家族中最耀眼的明星产品，近年来多空杠杆型商品指数ETF的发展更为投资者应对商品熊市提供了多样化的投资选择。
B 收益来源多样化
商品指数ETF的投资优势在于拥有三重回报，分别是商品价值、移仓收益、利息收入。商品指数有别于权益类指数，是由一揽子商品期货组成，因此投资指数的收益不只是跟商品价格有关，还与期货合约间的选择及利息收入相关。
商品价格是商品指数最直接的收益来源，而商品整体走势体现在商品转化成终端消费品的价值。例如，铜是空调的重要原材料，生产商要制造空调赚取消费者的金钱，就必需用铜来生产，这使得生产商愿意支付资金来购买铜，使铜长久地保有价值。如果商品指数是由全球最重要的一揽子商品组成，那么只要我们一直消费，商品拥有的价值就永久存续，使得商品指数成为全球养老基金等机构投资者长期对抗通胀的重要投资工具。
当然对于长期投资者，他们还需要面对商品价格的周期性波动，特别是低通胀环境下的价格风险。但是近年来持续的商品熊市并没有明显降低商品指数的资产管理规模，其中的奥秘就在于商品指数ETF还拥有移仓收益和利息收入两大收益来源，这也彰显了商品指数作为大宗商品主流配置方式的巨大魅力。
图为金瑞商品指数走势与全球宏观事件的关系
对于中长期投资商品指数ETF的机构或个人投资者，移仓收益应该说是影响投资者回报的最为重要因素之一。由于商品期货拥有不同的到期月份，且到期需要移仓换月，因此在何时选择何种月份合约将显著影响指数ETF的长期表现。一般而言，商品指数都是以流动性最佳(即主力合约)的期货合约为投资标的，并且随时间推移在主力合约往远月移动时移仓，这种做法确保了商品指数ETF拥有足够的流动性来应对申购赎回，但在某种程度上也付出较大的移仓成本，因此全球规模最大的商品指数ETF(PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund，规模约55亿美元)就采取了灵活的移仓技巧来增强移仓收益。
为了提升移仓收益回报，我们可以从两个角度来解决。第一，选择主力合约以外，其他到期月份合约价格更优的合约，这表示选择价差结构更佳或合约价格较低的合约。例如，金瑞金属(JRMI)移仓优化全回报指数较全回报指数的表现长期领先6%至8%。
图为金瑞金属(JRMI) 移仓优化全回报指数
第二，考虑到ETF对流动性的需求，我们依然选择主力合约，但是根据品种间的价差结构来分配指数成分的权重。这个方法是基于品种的价差结构通常会持续一段时间，透过配置最多权重给予价差结构最佳的品种，最少权重予价差结构最差的品种，得到一个最优价差结构的指数，我们称该方法为指数移仓择权。
此外，利息收入也是商品指数ETF不容忽视的收益来源之一。由于基金管理人只需要付出合约金额的一部分用作持有商品期货的保证金，使得管理人可以运用闲置资金购买流动性和信用较佳的固定收益标的，从而增加指数ETF的回报。例如，10亿美元ETF只需付出1亿美元作为保证金就可以买到10亿美元商品期货，闲置的9亿美元买入国债。
图为金瑞农产品移仓择权指数与等权指数
海外期货市场容许基金以国债作为保证金，因此大部分的商品ETF都采用买入国债来投资。虽然我国期货市场暂不允许以债券为抵押品，但是基金可以扣除保证金和准备金(7%—10%)后，采用一揽子的固定收益来增加ETF的利息收入。
图为金瑞金属指数系列历史走势
C 全球商品ETF的市场特点与基金结构
全球商品指数ETF的市场分析
参考彭博和巴克莱资本关于商品指数的市场报告，我们认为商品指数ETF有几个特点。第一，商品指数的资产管理规模对商品价格的走势并不敏感。第二，商品指数为期货市场注入长期的多头。第三，商品指数ETF主要为全商品，并且集中度很高。
2008年金融危机后商品价格大跌，使商品指数的资产管理规模出现下滑，但是商品指数的规模很快回复到2008年之前水平，并且规模从最低800亿美元一直增加至2500亿美元。即使商品价格(除贵金属外)没有回到2008年的水平，加上2011年后整体价格再次下滑，商品指数的资产管理规模依然保持在2000亿美元的水平。相反贵金属ETP的规模跟随黄金价格下跌，从2012年的1730亿美元下降至2014年6月的970亿美元。由此可见，商品指数的资产管理规模对商品价格的走势并不敏感，投资者偏好长期持有商品指数。
商品指数在美国商品期货市场占有重要的地位。根据巴克莱资本的统计，商品指数平均占美国商品市场的持仓量达28%，一些重要的商品(如铜、汽油、棉花、白糖)占比更高达40%以上。商品指数相关的投资策略依然以持有看多的被动投资为主，约占指数规模的50%，其余为β增强和α套利。从CFTC的数据中，我们也可以看到商品投资以看多为主，看多的持仓量约为看空的三倍。由此可见，商品指数为商品期货市场提供长期的多头。
海外商品ETF以贵金属和全商品指数为主。按照10亿美元规模的商品ETF来计算，黄金或白银ETF有11只，全商品指数有2只，农产品指数有1只，而金属和能源类指数的规模较少。全商品指数ETF的投资方式多元化。从指数编制方法分类，有按产值来分配权重，引入权重限制、权重归类等多种分配方法。从指数投资策略分类，除了传统跟踪型指数，商品指数ETF还包含移仓优化、2倍杠杆、持续卖出等策略。此外，全商品指数ETF规模集中度很高，规模第一的ETF约为第二至第十的规模总和。
表为全球商品指数ETF的规模与平均交易量
商品ETF的架构与权益类ETF架构相似，一级市场与二级市场还是依靠申购赎回代理商来完成，基金公司负责接受代理商的申购赎回及从经纪商来下单。两类ETF的差异在于经纪商换成商品期货经纪商，并且商品ETF需要指定一间全面结算会员来负责期货合约的结算和清算工作。
图为商品指数ETF的内部架构
虽然国内与海外ETF的规则和制度存在差异，但有几点也可以借鉴。首先，我们需要清晰中国商品ETF的篮子包含商品期货、现金、固定收益。由于期货和证券账户的分隔，申购赎回代理商很难协助客户一篮子直接申购份额，也很难用份额赎回篮子再分开存放在期货和证券账户。因此，比较好的选择是现金或期货加现金的申购赎回。其次，商品指数的成分品种数量较少，商品的涨跌停板对申购赎回有较大的影响，因此采用T+3的时间比较合适。
图为海外商品指数ETF的申购流程
图为海外商品指数ETF的赎回流程
D 中国商品指数ETF的前景展望
中国商品指数市场的潜在规模超千亿
我们按照商品指数占美国商品市场的持仓占比来预估中国商品指数的潜在市场份额。对于中美相同品种采用一样的持仓占比，其余品种统一计算12%。
按照2014年11月的持仓量，中国商品指数的潜在资产管理规模约为1300亿人民币，其中上期所占53%、大商所占30%、郑商所占17%。当然我们认为这是比较乐观的估计，短期而言中国商品指数ETF依然受限于商品指数概念尚未普及、政策尚未放开机构投资商品、商品正处熊市等多重利空因素。不过，我们认为商品ETF的诞生，将为市场提供一个起步点，在时机成熟时会快速发展。
抗通胀、资产避险、优化风险回报
根据我们的调研，目前商品ETF的潜在买家可能是对抗通胀、资产避险、优化风险回报有需求的基金专户或机构自营资金。由于《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》中没有明确社保和企业年金可以参与，对于商品指数有需求的机构会较少。部分基金专户或机构自营资金可能会因投资机会而择机入市。
考虑到商品整体市场尚处于熊市周期，并且中国市场更偏向于绝对回报，我们认为移仓优化型的指数比较合适中国商品ETF。从全球的经验来看，全商品和农产品指数ETF较受市场欢迎，推出跨期货交易所的指数对市场有很重要的意义。
（来源：期货日报）