钟文荣／法律的红线在哪里？请别让人民用猜的

▲「创投教父」柯文昌推动「神农计划」。（图／翻摄自台湾好基金会）

文／钟文荣

普讯创投董事长柯文昌涉内线交易遭判刑后，引起国内产业界高度重视，12月2日更让国泰金控董事长蔡宏图、宏碁创办人施振荣、台达电创办人郑崇华，以及和硕董事长童子贤共同举行记者会公开力挺柯文昌，呼吁应尽速确认购并的消息时点为何时。然金管会与法院的见解却与业界大相迳庭，其争议点不外乎是所谓内线交易的「红线」在证交法中并无明确规范。

依证券交易法第157条之1第1项规定，受规范对象实际知悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息明确后，未公开前或公开后18小时内，若对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其他具有股权性质之有价证券，自行或以他人名义买入或卖出，即构成「内线交易」。此案的被告身份依证交法均为传统内部人与准内部人无疑，法令与业界实务见解拔河的争议点就在于何者为「重大影响其股票价格之消息」，这部分非常笼统。

依据证交所的解释，「重大影响其股票价格之消息」（重大消息），是指「涉及公司之财务、业务或该证券之市场供求、公开收购，其具体内容对股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息」，而本案法官认为公司收购签立无拘束力的意向书即符合重大消息的前提，而业界的实务即使到实质审查(DD, Due Diligence)，购并案仍可能没有成立，而在无约束力的意向书前后的购股行为仍有不确定的风险。

为什么要禁止内线交易理由很简单，简单来说就是为了交易的公平性，正因为内外的资讯不对称，如果法令不约束内部人的话，内部人的确有财务诱因赚取不正当的利得，投资大众不是「少赚」了，就是「多赔」了，在经济理论中称为「道德危害」。因此，防止内线交易不仅仅可以维护市场的投资信心，也因为资讯公开与流通，投资人就所公开的资讯进行投资判断，损益自负。

就此案而言，法律规定不能做的事，做了就是违法，这道理大家都清楚，但法律没规定的事做了会不会有问题，这空间就相当的模糊，然是不是每一项可能交易消息都会对股价产生影响，对投资者来说并不容易判断。

《伊索寓言》中一则「狼来了」的故事大家都耳熟能详，说谎成性的牧童最终被野狼吃掉，因为其他的牧羊人认为牧童说谎成性，于是乎他最后讲的「真讯息」最后被视为「假讯息」。如果以投资购并案来说，每每的无约束立的意向书如果都视为一种「重大讯息」，但是条件愈宽松的讯息代表讯息的量与频率就会变高，而事实上可能就只是「空气」而已。

▼柯文昌。（图／翻摄自台湾好基金会）

股票市场中有「效率市场假说」的说法，如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。根据这一假设，经济学者认为股价是不可预测的，无论单纯碰运气或者是根据内幕消息，进行股价预测都是徒劳无功的。

理论上交易消息愈透明，频率与量愈高，则愈倾向效率市场，则过去狼不会来，久而久之就可以推论狼根本不会来，但狼万一来了呢？人无法像电脑一样无止尽不疲累的思考，也就是说讯息总有人判断成本在内，柯文昌案争议重点即在此。讯息不揭露当然不好，大小讯息过度揭露也有效益的问题，如果法令从宽解释与认定内部交易的条件，在红线未明确时当然有罗织入罪的问题，在红线往前画且明确后，是否让投资市场更具效率，恐怕尚有疑问。

投资市场大家猜看看没有疑义，但法律的红线认定若要老百姓也来猜看看，恐怕会挑战大家对司法的信心。

●作者钟文荣，科普经济学作家及资深产业分析师。经常四处卧底探究百姓生活，把枯燥的经济分析转成民众能懂的文章。以上言论为个人观点，不代表公司立场。更多名家观点，敬请锁定ETtoday名人论坛《云论》。