致富胶囊－寻找适合景气复苏的债券

荷宝全球宏观固收团队联席主管 司徒杰 Jamie Stuttard

全球景气已连续两年疲弱不振，在某个时点情况终将扭转，展望2020年，无论景气是否出现衰退，复苏仍将随之而来。

另一方面，由于联准会宽松政策、更温和的经常帐赤字、以及大选前美国政府对贸易战将采取较温和的措施，2020年美国仍可望避免衰退。景气复苏时，债券似乎不是投资的好选择，然而，我们仍可在债券市场找到不错的标的，预期复苏是一件事，但更重要的是找出好价格。

在多年的宽松货币环境下，投资人对于负利率的反应已被制约为当市场回档时即抢进，下档风险并未反映在资产价格上，特别是CCC级债券与阿根廷债券。受到活跃的股市带动，整体高收益债与新兴市场债的收益空间有限，不过，我们看到三个颇具价值的投资标的。

首先是通膨，通货膨胀已下跌至先前疲软的水平，如欧元区危机和2015-16年大宗商品下滑时。

通膨可分为周期性趋势（如较低的制造价格、温和的调查数据以及疲软的油价等）以及长期性趋势（制造与分销的科技进步所带动的商品价格走低），如果主导通膨的是长期性趋势，则希望通膨回到过去正常水准可能显得过于乐观。无论如何，当各国央行政策已让各类资产的评价面节节高涨，其他周期性债券资产的损益平衡点也须跟着调整。

其次，在近年来商品价格疲软和美元强劲的情况下，部分周期性货币已大幅贬值，我们需再次观察长期性趋势：以澳洲为例，其家庭债务和房地产价格首先出现进一步的下行空间。

但是，如果在2020年开始流行复苏的剧本，那么透过总经研究筛选宏观审慎风险，就能看到更清楚的一系列机会。

第三点，在欧洲主权债领域，景气复苏应有助于推升义大利与其他外围国家债券。欧洲内部的政治纷争会持续干扰市场，惟整体而言，欧元区增长与周边债市利差之间存在相关性，在复苏环境下，安全性高的债券如德国、荷兰等AAA/AA等级表现可能落后，相反地A或较低等级的债券则将领先。

最后在信用债部分，对全球增长和贸易担忧的缓解可能会使利差收窄，虽然目前收益空间有限，但这不表示投资人应该忽略2020年投资信用债的机会，因潜在的利差空间可能很大；举例来说，2018年第四季开始时，美国高收益债利差仅332个基点，非常接近其历史低点，然而在2019年1月1日，不过是3个月之后，利差来到537个基点，200个基点的差距意味着违约率将近9％，正是战术性投资的好时机，而这情形并不局限于美高收，成熟国家的信用债皆是如此。有鉴于各国央行越来越多次提到不确定性，如果信用债的投资机会再次出现，投资者应该保持敏捷并采取行动。