专家传真－中国债市有助稳定经济
毋庸置疑，中国每月发布的总体经济数据不是尽善尽美，还需要辅以其他资讯来解读。一个关键切入点，就是日益扩大和流通的中国债券市场，包括在岸（境内）和离岸（境外）市场。从中国经济动态、民营企业融资及资本流动，我们可获得以下启示。
首先，经济动态方面，境内债券发行金额大幅增加，意味资金确实在政策主导下流入债市，能够初步解决债券市场的部分资金需求。讽刺的是，民间企业情况目前只是略有改善，绝大部分境内债券发行金额来自公共部门，不是国营企业就是当地政府或者地方政府融资平台。这可用中国银行业可能出现的「反向排挤效应」来解释，即中国人民银行推动银行向民间企业放款后，国营企业和地方政府融资平台的融资需求，就被推向债券市场。
也就是说，银行在窗口指导下向民营企业发放更多贷款，但在未筹集到更多资本的情况下，银行扩大贷款能力有限。政策目标和贷款空间局限均意味着银行或许会被迫减少对国企的支持，或需要筹集资本以维持原有信贷增长。
地产基建行业成支柱
从行业市场角度看，一旦排除政府债券，我们发现，五分之一的境内非政府债券发行金额，均流向了房地产和/或基础建施行业。然而现实状况是，大部分的建设是按照政府政策来进行棚户区改造的。因此，这边解释了相较于基础建设，房地产投资的增长会更快，而其原因绝非市场因素。即使如此，这表明政府意识到仅靠公共部门推动基础建设，可能不足以减缓经济下行压力。因此，民营企业可能会在今年下半年增加债券发行。
对于民营企业融资，数据中还有一点有趣的是：高收益的民营企业债券很少在境内发行。相反地，它们持续积极在境外的美元债券市场发债。换言之，风险较高的中资企业正在积累外债，尽管融资成本明显高于境内，但其中很大部分仍汇回境内市场。这只能用中国民营企业（尤其是高收益发行人）仍然资金短缺来解释。
尽管境内债券违约金额增加带来的溢出效应导致市场情绪恶化，但投资级别债券的境外债券发行仍然增加。这显示中国监管机构控制外债风险的举措，即信贷品质较佳的企业仍将被允许发行境外债券。对于高收益发行人而言，更严格的审批程序可能导致未来更多的短期债券发行，而房企（境外债券的最大部分）将受限额外新法规，只能为一年内到期的债券再融资，情况将更为严峻。在人民币兑美元贬破「7」的心理关卡及双向波动加大之际，外债风险显得分外重要。
推动资本流入压力增
最后，从境外债券数据透露的中国资本流动状况中，我们得到一些启示。尽管民营企业境外债券发行金额大增，但整体发行量在2019年第二季终于反弹，鉴于结构性经常帐赤字以及中美贸易关系紧张，这与资本流入的潜在需求一致。换言之，企业发行境外债并汇回境内市场理应有助资金流入，从这方面看，境外发行金额愈多愈好。因此我们预测美国联准会政策转趋温和，会导致境外融资成本下降。对于能够控制外债风险的企业，境外发行会持续增加。在中国经济自2017年中高增长期减速之下，外国投资者似乎对进入中国市场有所保留，在外资对境内市场有所却步之际，境外美元债发行金额增加，意味着更多资本流入。实际上，即使中国债券被纳入彭博巴克莱指数，国外投资者在境内债券市场的比例虽仍有增加，但增速有所放缓。
总而言之，由于外部风险和消费有减缓压力，债券市场实际上是稳定经济的一个重要资金来源。房地产和基础建设投资只会更加重要，这完全反映于这些行业的巨额发债规模。鉴于外部环境的日益险阻，这种情况未来只会持续下去。然而，专注传统行业及民企融资仍然困难，表明政府目前更注重推动短期增长而非提升生产力。最后，随着推动资本流入的压力渐增，低迷的境外债市发行金额将会转好。