陆港观盘－投资中资美元债 聚焦三大重点

亚洲高收益市场有一半为中国企业发行，市场对中资企业美元债的认可主导了亚洲高收益的走势。以中资为首的亚债2020年表现不俗，2021年野村投信与主要国际投行看法一致，仍旧看好亚洲债市。

但从最近几次风险事件，笔者针对规模较小、信评较低或无评级、股权复杂，以及资产品质较弱的中国企业，归纳三点需要注意的债券条款议题，以利投资人更有效的判断债券合理价值。

一、维好协议（Keepwell agreement）：维好协议顾名思义，便是协议提供者应使债券发行人或担保人有充足的流动性来应对到期债务。这样做的原因是因为境内外法规的不同以及流程繁琐，境内企业实务上经常难以对境外债务提供担保。维好协议具体的做法包含提供股权融资、股东贷款和跨境信用证等等。

但由于维好协议本质上不是担保，在公司面临危机时该协议的有效性广泛受质疑，境内法院恐怕不会承认，毕竟当中国境外法律与境内法律冲突时，原则上仍需以中国境内法律为基准。一些大型的债券发行人面临风险时，维好协议的债券跌幅往往远较同公司有取得担保的债券要大。投资人必须将该协议的不确定性考量进投资决策中。

二、境外条款实务操作不如预期：一般来说，境外债券的条款比照欧美，比境内公司债要来的成熟。这些条款规范发行人或担保人的行为以确保债权人利益不受影响，较严格的条款包含若发行人被提起破产诉讼、违反条款规定的讯息披露要求、控制权转移时，债券持有者可强制要求公司买回债券；或是强度较弱的条款，例如对发行人或担保人的核心资产出售、分红、新增负债以及并购等行为作出限制。

这些条款看似健全，但以较严格的条款为例，当公司出现启动该条款的条件时，往往已在破产边缘，没有能力买回债券，债券持有人也仅是借由该条款快速确认公司违约，而不用等到债券到期才确认。另外，许多公司的担保人其实本身不具备实质资产，担保徒具虚名。这些问题许多新兴市场国家公司债也有，投资者需更加谨慎。

三、制度差异：许多中资企业利用海外特殊目的实体（SPV）发行美元债，当面临破产等问题时，投资人需在境外法院申诉以执行债券发行者的境内资产，此时便会面临到两地法规不同的问题。

虽然中国境内基于国际公约和互惠原则，境外裁决一般都会承认，但中国内地法院在境外法院诉讼裁决出来前，难以对债券发行者资产进行保全，这意谓债券发行人有机会进行脱产，导致境外债券持有人权益受损。

中资美元债目前仍享有超乎同等信评债券的高利率，但若需追逐少数风险较大的高收益债，从法律层面的角度来看，建议应选择发行结构简单，甚至是直接由境内公司发行、没有维好协议、发行者或担保方有可实际执行的优质资产的债券，将有助于更大程度确保自己的权益。