理财周刊／骏吉-KY营运质变业绩大爆发

亚洲钉王在历经美国反倾销重税获平反之后，去年业绩逐月成长，今年秘密武器「热浸镀锌钉」产品开始出货，未来获利大爆发可期。

文／华伦周

骏吉-KY(1591)是专业气动打钉枪所用耗材即卷钉、塑排钉、纸排钉、家私钉、屋顶钉等统称「特殊钢钉」的制造销售业者。创办人江文洲董事长(台湾人)三十年前只身一人到马来西亚创业，经过近三十年的拚搏后，目前已经成为特殊钢钉产业中，东南亚最大规模的生产商。骏吉-KY也在二○一二年响应当时政府东协公司回台挂牌的政策而衣锦还乡回台上柜。隔年骏吉荣获《富比士》二○一三Forbes亚洲中小上市企业二百强企业殊荣。二○一四年总投资二．五亿的新厂竣工完成正式投入营运。至此骏吉-KY有三座自有工厂，挂牌前的一厂(Inmax Sdn. Bhd.)月产能一百柜，二○一五年投产的三厂(Inmax Industries Sdn. Bhd.)月产能七十五柜(这厂在二○一九年首季产能扩增至月一百柜)。骏吉产品主要外销美国为主约占其营收七成多，另外两成则在东协国家销售。

DOC一出手 七国全趴下

二○一四年五月北美特殊钢钉产业中最大业者Mid Continent Steel & Wire,Inc.向美国商务部(DOC)及国际贸易委员会(ITC)提出申请，主张台湾、印度、韩国、马来西亚、阿曼、土耳其及越南等七国输美之特定钢钉产品(Certain Steel Nail)有倾销行为，并已造成美国国内产业损害；美国业者同时主张，涉案七国政府直接或间接提供业者特定钢钉产品补贴，并造成美国国内产业损害，因此要求同时展开平衡税（反补贴）调查。「双反调查」说白了就是以国家的力量来打击别国(或多国)的特定产业(与被调查国的业者)，并让当下产业供需结构出现改变或扭转的「WMD（Weapon of Mass Destruction）大规模杀伤性武器」！

这武器有没有用呢？数据事实证明威力不光惊人而已，简直是到了毁灭性的地步！二○一二年骏吉月营收四一○○万至五八○○万，全年平均单月出货柜数「八十八」，二○一四年骏吉月营收三九八○万至六三○○万，全年平均单月出货柜数一○一柜，二○一五年三厂完工后新产能开出后当时骏吉平均单月出货柜数已经冲上一二○柜…结果惊天一声雷，二○一五年五月十八日骏吉一厂被DOC/ITC复判双反税率三九三五％，这个月产能一百柜的工厂马上在北美的市场失去价格竞争力，也正式开启江董创业三十年来最黑暗的三年八个月。其实不光是骏吉(不光是江董)，被Mid Continent提告的七国与七国中最大的二十多家制钉业者几乎随着DOC/ITC双反税初判后，由原先漫步在云端的天堂直接堕入无间地狱。

因为：1.国与国的关税保护政策，形成产地在哪决定赢家与输家。2.税后净利率一○％很难，若被课税一○％以上幅度，就丧失市场。3.被关税/双反税率确定业者，基本上最终都是退出市场。4.美国政府主导保护关税与双反税，颠覆旧秩序创造新赢家。

屋漏偏逢连夜雨 船迟又遇打头风

其实二○一四年十二月二十二日骏吉发出公告说美国针对马来西亚、台湾、韩国、阿曼与越南输美特定钢钉(Certain Steel Nails)同时展开反倾销与反补贴税的双反调查，骏吉在积极提供相关资料并与马来西亚当地政府充分合作配合调查下，在二○一四年底时已获知美国商务部初判认定骏吉子公司输美特定钢钉课征反倾销税率为二．一四％。…注意看，原先初判税率是二．一四％！接着时间快转到二○一五年五月十八日骏吉发出公告说：美国针对马来西亚、台湾、韩国、阿曼与越南输美特定钢钉同时展开反倾销与反补贴税的双反调查，已获知美国商务部复判认定子公司输美特定钢钉课征反倾销税率为三九．三五％，本公司对此判决深感疑虑，我方已业请委任律师了解情况…。那怎会出现原本「初判二．一四％反倾销税率」到后来却变成「复判是课惩罚性三九．三五％税率」这种肥皂剧的情节呢，官方说法是意外，而根据稗官野史江湖传言的说法则是公司行为太过白目因而惹恼审查的DOC官员，所以「复判」时给予了「惩罚性税率」。

人生某个不经意的决定往往在之后出现惊人的影响，骏吉在二○一二年回台IPO之后，江董决定又砸下二．五亿盖一座月七十五柜的工厂即三厂，这座新工厂在二○一五年投产后(Inmax Industries Sdn. Bhd.)，尚未因双反案而受DOC/ITC调查，适用税率二．六一％，所以为避免营运受影响进行业务调整，骏吉改以三厂月七十五柜产能负责主销美国市场，但是月一百柜的一厂产能无法销美国市场的伤害已经开始发酵，二○一五年五月起骏吉单月营收暴跌至二四一○万，单月出货柜数锐减三分之二仅剩下四十柜，紧接着每月营收YOY一直都负四○％~负六○％，二○一五年骏吉全年平均单月出货柜数降至七十九柜，二○一六年骏吉全年平均单月出货柜数再降至七十五柜！

当你以为掉入地狱的结果已经够惨的了，万万没想到原来没有最惨只有更惨…二○一七年七月二十六日这天美国商务部认定两子公司同为InmaxHolding集团，应适用相同税率三九．三五％，换言之骏吉在马来西亚的一厂与三厂合计每月一七五柜产能，全部无法销往原本的主力市场-美国，公司月营收与月出柜数量已经不能光用下滑可以形容，根本就像是不带降落伞就从一万英呎高空一跃而下那般可怕。二○一七年八月两厂合计的月出货柜数仅剩下可怜的三十九柜(这数字意味着月产能利用率仅有悲惨的二二％)，而二○一七年骏吉全年平均单月出货柜数毫无意外的继续滑落降至五十八柜！

福祸一线隔 输赢纤毫差

美国是法理情依法治国的地方，而实事求是地讲，骏吉是一家台湾人到马来西亚创业所开的小公司，马国政府怎会吃饱撑着去补贴给它呢？即便马来西亚政府真对该产业有补贴也是轮不到骏吉的。再者二○一三年的骏吉年营收六．三四亿(约当二一○○万美元)，对照在北美超过十亿美元市规的「特殊钢钉」产业，骏吉市占率连二％都不到何来倾销的行为呢？

骏吉本身的实际行为与美国双反官司律师的讯息反馈，给予江董信心有极高机率能将输美税率降到二％以下。理论上一件双反税率的整个流程，从『ITC/DOC展开调查、ITC产业损害初步判定、DOC平衡税初判、DOC反倾销初判、DOC公告终判、ITC产业损害终判裁定、发布反倾销命令、DOC公告可申请行政复查、DOC公告行政复查初判、DOC公告行政复查终判』走完全流程耗时约一年，但是骏吉这个流程却走了三年八个月，这如凌迟般的煎熬过程，再加上长期持续性的高额美国律师费用支出更像是伤口上洒盐，外人实在难以体会。

但人生不就是关关难闯依然得闯，江董在看清局势后开始三轴并进策略，原先一厂出货北美全部停止后转为攻东协国家内需(为了提高机台开工率增活下去可能连毛利率10%不到的屋顶钉产品都接)努力开拓非北美的市场，三厂第二阶段产能扩充也当机立断停止，同时准备超过二十个月帐本(二○一五年五月一日至二○一六年十二月三十日)小心且谨慎回复DOC官员要求的全部数据，期望进行终判复查时能够将税率降低(指将惩罚性拿掉调回原先初判的二．一四％反倾销税率)，在这同时将全副心力放在增加生产效率、提高制造良率以及新产品的研发投入。

摆脱惩罚性税率后营运否极泰来

气动枪钉是冷门行业的量大热门产品，因为冷门所以有资源的大企业看不上眼，而没资源的小企业却做不了。气动枪钉是刚性需求的耗材生意，北美木造房屋历史超过二百三十年(目前八○％以上的北美房屋都是木造)，所以这生意有刚性需求特性，而北美夏冬两季气候温差大，热涨冷缩现象对木结构房屋影响十分巨大，再加上北美那种有许多飓风与龙卷风的地理位置，造就美国民众年年小修，三年中修、十年大修，自己木造房的行为习惯，这也让气动枪钉产品变成一项持续性耗材特性的生意。气动枪钉(特殊钢钉)一根头发公差的品质与角度要求，看似简单但要做也不容易，做好很难，做到能大量经济规模化更难，所以气动枪用特殊钢钉产品至今主要供应商都仍是那些三十至四十年前就已经进入这市场的欧美业者工厂在主导，而一般钉子厂都若是都想转入做这个特殊枪钉品项，马上就要面临生产钉子容易但赚到钱很难的现实。这个小众利基型市场就呈现出「小厂做不了、外人搞不懂、新人做不来」的局面。

二○一八年二月七日美国商务部DOC公布骏吉行政复查结果反倾销税率为一．○三％，对比其他七国同业的被课税率，骏吉可说是这次美国主导「产业供需秩序调整」下的赢家！一般，一门生意或一家企业要赚税后净利率一○％是很难的事，骏吉的同业们几乎都被判高额双反税率(大部分二○％至三三○％)，所以同业们不是退出市场就是在退出市场的路上。而骏吉由本来已经趴下去剩下一口气死撑，转眼间峰回路转变成「剩者为王」。二○一八年二月起骏吉订单如雪片般飞来，公司每月营收YoY％也反映出这个事实，由二○一八年二月单月出货九十柜(YoY+41%)一路成长至二○一八年十二月单月出货一五一柜(YoY+207%)。二○一八年十二月的八千八百万营收数字，创下二○一八年单月营收数新高、公司历年十二月营收数新高、公司挂牌以来单月最高营收数。而二○一八年累计一至十二月全年营收为八．四亿，较二○一七年四．一六亿YoY成长一○一％（顺利实现营收翻倍目标）。

而全年八．四亿营收数字，也创下公司成立以来新高与挂牌以来新高。在二○一七年第二季至二○一八年第四季的七季时间内，骏吉由谷底的单月三十八柜出货量飙升至现在单月一百五十柜，增幅高达二九七％。这一路上，骏吉就像是F1赛车要五秒内由○加速至二百，要快、要稳且又要可持续下去，这全赖江董超过三十年的产业与工厂管理经验。

猪站上风口也能飞起来

都说要投资处于风口上的产业(与公司)能有事半功倍的效果。骏吉目前头顶上不光是一个风口，简直有三个台风在骏吉头上，因为这门非常传统的小众利基型特殊钢钉产业，面临着三十年来最惊人产业供需出现根本结构性转变。

气动钉枪用「枪钉OEM生意」，是买进原料(盘元)后进行加工制成产品(卷钉/塑排钉/纸排钉)，然后以「成本加成方式」报价给客户。现有制钉生产商们的料、工、费、折旧等数字的差异并不大，所以对美国进口商/五金通路商客户而言，进口税率(意味着利润多寡)就成了要向哪个国家/哪家制钉厂采购的决定关键。

骏吉在经过三年八个月双反税率调查折磨后，捡到了一个王位(剩者为王)，因「具规模的同业们」依事实被课以二八％~三三二％不等之反倾销税，而骏吉两厂适用税率均为一．○三％，光是在双反税率差距上，相较于过去面对的主要竞争对手们(越南、阿曼、阿联酋、中国、台湾、韩国…) ，骏吉取得惊人的税赋竞争优势，而税率高低立马影响接单量多寡，有些殊美特输钢钉国家被课双反税率高达三位数，那根本就是给DOC直接宣判出局，而这些业者原有的市场分额马上空出来(原有供应量立马消失)，等着被骏吉一一接收掉，这是骏吉头顶上第一个台风风口。

美国本土制钉厂，原本都是靠进口便宜钢材盘元(加拿大/墨西哥)然后进行制钉。二○一八年川普突然以国家安全为由，对进口美国的钢材加课征二五％进口税，这让原先骏吉在美国本土制钉厂对手们，因为成本大幅上升无法转嫁，开始流失大量订单(美国客人把订单转给低税率业者)，之后更出现裁员而导致美国本土制钉厂供应量减少，这对骏吉而言是头顶上的第二个台风风口。

二○一八年川普把中美贸易战规模打到出乎每个人都意料之外的局面，在十月时川普对中国输美产品课征一○％的特别关税，导致中国地区输美特殊钢钉厂家们，在面临原先高额双反税率后还要再外加一○%的特别关税，这种成本上升幅度，可以说让中国地区的特殊钢钉厂家们在北美市场中失去成本竞争力，这对骏吉而言是头顶上第三个台风风口。

盈余不断成长 目标世界钉王

首先，北美木造房修缮刚性需求的市场非常大(捆绑钉与屋顶钉月需求超过六千柜)，即便是骏吉这号称东南亚最大规模产能的制造商在北美市占率也仅二%左右。而气动枪钉这生意是「原料成本+制造费用+合理利润=产品报价」，是一门非常「靠量」的生意。所以不管是为了趁对手们因高额双反税率退出市场而抢食其空出来的市场份额，还是为了在这五年双反税落日黄金期内建立更加巨大的经济规模，又或是为了赚得更多净利润，扩充产能都是重中之重的首要任务。三厂在规划时就是设定一五○柜的月产能，目前一期七十五柜即将进入满载，公司已经着手扩增三厂第二阶段，另外七十五柜月产能的扩充预计二○一九上半年就能部分开出，换言之骏吉不管是月还是季的数字都应该能持续二○一八年的高YoY成长态势，所以可预期的二○一九年EPS较二○一八年翻倍也是毫无悬念的事。

次之，骏吉过去三年花了极大心力研发的秘密武器「热浸镀锌钉」产品，在二○一九年首季正式开始试产并出货，客户反应情况非常好，这产品属于特殊钢钉产业中的高端、高单价、高毛利率产品(毛利率超过四○％)，随着这新产品的产量若更大规模的开出与销售，将能很大程度改变骏吉当下的营收产品组合而拉高整体三率(毛利率、营益率与净利率)。

再次之，每一次趋势更替都是弯道超车的好机会，而面对着特殊钢钉产业三十年来最大规模的供给侧剧变，骏吉会好好把握此机会，公司目前正在进行一项有大概率实现EPS能五年时间两次翻番、同时能更大程度拉开与同业距离、进而建立自身竞争力护城河优势的「小刀锯大树」三年成长扩张计划，若能成功，骏吉就能由现在的亚洲钉王再次腾跃一阶问鼎世界钉王。

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