理财周刊／美债殖利率倒挂 多头玩完了？
文／冯泉富
美国联准会(FED)在三月例会结束后，释放了相当宽松的鸽派讯息，由会后释出的预估利率点阵图暗示，预计今年不会升息；并将从五月开始逐步放缓缩减资产负债表的速度，并在九月底完全停止缩表，比市场预期提早了三个月。
利率倒挂是警讯 但不宜倒果为因
不过，完全透明化的「缩表终止」框架，当日并未激起股市热情的表现，市场反而担忧FED是否察觉一般人看不到的风险而积极转鸽，虽然隔日美股续涨，稍后，美股于三月二十二日出现长黑，创一月份以来最大单日跌幅。
事后，媒体密集的报导美国三个月期的公债殖利率跌破十年期公债殖利率，市场焦点瞬间又聚焦在殖利率倒挂现象，是否为美国经济将陷入衰退的讯号。
我们对股市的回档并不意外，只是与市场的解读原因不同，结果可以是巧合，但不宜倒果为因。
我们先前提过，由于暂停升息、调降今年升息次数、终结缩表的明确框架等等，在过去两个月已经被市场预期，股市也相当程度的「预支」了这样的预期，因此，除非FOMC的会后声明出现了更为鸽派的惊奇说法，否则将不易再度激起股市的追价热情。
这个「预期宽松」被元月以来的资金行情预支之后，只能耐心等待基本面何时能接棒，而等待过程之行情，端看新的经济数据与风险偏好的情绪变化。
由于长短期利率倒挂是否引发严重衰退，可能互为因果(后续将说明)，但需要更多的数据佐证；在还没有更充分的数据可供比对之前，本次的利率倒挂，大概率方向是因对未来经济的悲观预期(预期增速减缓)与避险情绪共同作用而导致的果，非经济即将衰退的因。
当然，长短期利率倒挂仍旧是个警讯，必须放在心上，需持续追踪其是否陷入负面循环。
至于股市的短线走势，在没有较强的基本面数据支持以前，仅可能针对元月以来的资金行情作技术面的修正，可能缓跌，可能区间震荡，不至于仅因利率的倒挂而崩盘。
由于长期全球化的结果，全世界主要经济体之景气关联度越来越高，尤其金融市场的效率化，资本市场容易牵一发动全身。
市场对经济前景预期悲观 全球公债殖利率同步走低
市场研究机构 IHS Markit新公布的欧元区三月综合采购经理人指数(PMI)初值为五一．三，表现不如市场预期值五二．○，亦较前月之五一．九下降，再度引发市场对全球经济失速的担忧；尤其是制造业PMI降为四七．六，明显低于前期值四九．三，与预期值四九．五，为二○一三年四月以来新低，透露出制造业已在衰退区间里越陷越深。
反映在CME的利率期货盘上，市场押注今年底前Fed降息一码的可能性增至三成九，明年一月底前降息一码的可能性更高达四成八，公债殖利率瞬间骤降。
观察欧元区最大经济体德国，三月制造业PMI初值四四．七，已创二○一三年六月以来的七九个月最低；法国紧随在后，制造业、服务业和综合PMI均跌破五十荣枯线，进入萎缩区间。
美国也不遑多让，三月IHS Markit制造业采购经理人指数（PMI）虽然高于五十荣枯线，仍创二十一个月以来最低，服务业PMI也从五六滑落至五四．八；观察美国Markit制造业PMI从二○一八年九月的五九．八快速下滑至二○一九年三月的五二．五，库存、产出、投资的拐点已经相当明显，表示GDP增速进入下滑阶段十分明确。
由于对经济前景的悲观预期，德国十年期公债殖率跌破零轴，是二○一六年以来的三年新低，同时也拖累美国十年期公债殖率，降至二．四三九％，成为本次三个月期与十年期公债殖利率倒挂的元凶。
截稿前，美国十年期公债殖利率持续走低至二．三九八三％，距离两年期公债殖利率二．二四一六％越来越近，如果市场流动性相对较大的两年期与十年期公债殖利率出现倒挂现象，警讯程度可能升级，是否成为导致经济衰退的因，就需进一步检视金融市场的流动性。
殖利率倒挂若超过一个月 美国信用市场可能进一步紧缩
如前所述，本次长短期殖利率倒挂是对经济前景预期悲观所呈现的果，但是从上世纪八十年代到现在，历史上发生五次明显的利率倒挂，分别是出现在一九八二年、一九八九年、二○○○年、二○○六年与今年，其中有三次在稍后陷入了经济衰退，分别是一九九○年、二○○一年和二○○八年。
殖利率倒挂有可能成为经济衰退的因子吗？这得从金融机构的营运说起，由于金融机构有相当大的利润比重来自于存放款利差，当长短期殖利率倒挂时，将使银行利润下降，若倒挂时间越长，期望报酬与风险的比例越不相衬，银行体系压力将越大，可能进而干扰到银行的授信积极度；若有金融机构陆续紧缩市场信用，当达到一个临界点，或由某事件促发市场流动性问题，则有可能陷入负面回圈的恶性循环，导致经济衰退的自我实现。
所以，殖利率倒挂也有互为因果的可能性，是否成为经济衰退的因，端看殖利率倒挂维持的时间长短，如果时间超过一个月以上，就要观察美国信用市场是否出现进一步紧缩。
要如何观察美国的信用市场是否出现进一步紧缩呢？这倒也不难，投资人可以美国信用风险利差当指标，信用风险利差为美林CCC级高收益债券殖利率减去美国十年期公债殖利率，此指标反映市场对未来企业违约风险的预期。
目前殖利率倒挂算是良性肿瘤 经济衰退或股市崩盘暂无风险
由于高收益债券为较低信用评等公司所发出的债券，其信用风险较大，故殖利率会较一般投资等级债券来得高。如果市场信用紧缩，信用风险利差会大幅拉升；观察目前的美国信用风险利差约在九％左右波动，尚处于过去二十年的相对低档区。因此，目前的殖利率倒挂还算是良性肿瘤，尚不至于引发经济衰退，股市也不会仅因利率倒挂而崩盘。
举二○○六年为例，长短期殖利率也曾出现倒挂，不过，后来美股仍旧持续震荡走高了一年之久，至二○○七年十月才转折向下。因此，即使要发展成经济衰退的因，殖利率曲线的倒挂和衰退之间往往有很长一段时间的滞后期。所以，这个良性肿瘤只需定期检查，不必因噎废食。
台股加权指数元月以来的资金行情，波段涨点约一三○○点，涨幅达一四％，已来到去年的高档套牢区，若期待继续上攻，非得基本面的加持不可。
观察日前经济部新公布的二月份台湾外销订单，总额为二八九亿美元，较去年同期衰退一○．九％，创二○一六年五月以来最大年跌幅，连续第四个月负成长。
若要避免年节效应，一～二月合并来看，外销接单金额六九三．九亿美元，较去年同期衰退八．一％，也一样不如市场预期。
主要原因是智慧型手机与笔电销售不佳，导致资讯通信及电子零组件接单受挫。另外，传统货品接单状况也不佳，因为中国大陆经济增速放缓，影响大陆厂商投资意愿，对台机械设备需求减少，导致机械产品接单仅十二．九亿美元，年衰退二四．五％，是近十年来最惨。
目前更让市场担忧的是，经济部预估三月外销订单金额约三八五～三九五亿美元，因去年基期较高，预估年衰退约六．八～九．二％，等于宣判上市柜公司一～四月整体营收皆不具可期待性。
因此，若期待行情由基本面接棒上攻，仍需耐心等待，加权指数区间整理机率大，仅剩个股表现空间，个股的转机性与防御性将变的十分重要，例如上个月推荐的低基期转机股联嘉(6288)，在大盘出现利空之下，仍维持震荡盘坚格局。
联嘉光电出货以LED车灯模组为主，主要市场在北美地区，累计一～二月营收为六．四亿元，年增率为二一．二％，由于联嘉出货车种以皮卡及SUV为主，成长性相对较好。在Tesla订单部分，联嘉出货为M3尾灯，由于M3出货量将由二○一八年的十二万台，预估成长至二○一九年的三十万台，联嘉成长可期。
整体来看，在LED头灯渗透率持续提升，且未来电动车在轻量化趋势下，将全面采用LED车灯取代传统车灯，联嘉具产业重要地位，法人预估联嘉二○一九年EPS为一．四七元，年增率约五五％，本益比还有提升空间，可持续追踪，短线不追高，等待回档量缩之切入点。