陆港观盘－估值与盈利的相匹配

2月中旬以来，中港股市出现明显修正，尤其以2020年至今表现亮眼的成长股和蓝筹白马股表现最为弱势。以外部环境来看，这一波股市的修正与美国10年期公债利率从1.1％快速上升至1.7％所引发的全球股市下跌，和风格自成长股切换至价值股基本同步。

中港股市修正幅度更大的原因在于：2020年经济率先复苏，股市表现优于其他市场，2021年以来短期获利了结压力更大；加上市场先前给予蓝筹白马股确定性溢价，公募基金持股阶段性过度集中，因此成长股和价值股的分化也更加极端。

以中国自身的经济状况和政策方向来看，3月初两会将2021年GDP目标增速定在6％以上，看似过于保守，但可能是考量到希望淡化疫情的低基数效应，并保持和十四五期间的目标平稳对接，和市场预期实际的8％～9％增速并无明显矛盾。

货币政策在2020年第四季已定调，要求稳健并可灵活调整，兼顾支持恢复经济与防范风险的关系，整体货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速相符，因此可预期社会融资规模增速相较于2020年的13.3％会有一定程度的下降。

这本应在市场预期之内，但短期股市快速修正，对流动性边际收紧的担忧难免过度放大。事实上，只要CPI在可控的范围之内，升息并不是政府短期的政策重点方向和手段，加上2020年虽然对于经济支持的货币政策不少，包括两次下调LPR（贷款市场报价）利率（一年期下调30个基点、五年期下调15个基点）、两次下调一年期MLF（中期借贷便利）利率共30个基点、下调大型存款金融机构准备金率50个基点、下调中小型存款金融机构准备金率共100个基点。

但相对于2008年全球金融海啸时的四次降息共189个基点、三次下调大型存款金融机构准备金率共200个基点和四次下调中小型存款金融机构准备金率共400个基点来说，宽松程度远不到大幅放水，2021年自然也就没有大幅收紧的压力。

财政政策方面，2021年中国官方赤字率在3.2％、地方政府专项债券额度为人民币（下同）3.65兆元（相较于2020年仅减少1千亿元）、减税降费措施、延续普惠小微企业贷款延期还本付息等政策，整体而言超出市场预期，经济增速或有上行空间。

市场波动加剧，但在全球经济迎来复苏的背景下，2021年支撑市场的主要因素将转为盈利驱动。以2020年的中港股市为例，由于盈利增速接近持平，整体市场上涨的20％～30％几乎全部来自于估值和流动性驱动；展望2021年，MSCI中国和沪深300的获利增速均有二成以上的水准，个股分化加剧，获利增速和估值是否可相匹配将是选股重点。

以新能源汽车为例，2020年下半年在需求回温、政策鼓励、加上具有竞争力的新车型不断推出，销量恢复大超预期，最终达成2020全年销量120万辆，相关供应链全年股价涨幅也十分亮眼。近期股价虽也随市场修正，但观察中上游排产饱和、淡季不淡，推估第一季产销量接近50万辆，2021全年销量预期上修至220～240万辆，行业景气度高，且中上游龙头厂可望继续抢占全球市场份额，竞争优势突出。

整体而言，2021年流动性会在经济复苏趋势确立的前提之下有序退出，金融、周期和消费服务类股伴随基本面改善，低估值可望有所修复；而高估值成长股，短期修正或许反而提供长期配置机会，关键在于获利增长是否能持续。