陆港观盘－大陆企业盈利上行未结束

4月美元指数回落，以美元计价下的大类资产多数上涨，大宗商品如天然气、铜、原油等领涨。而美债利率回落也令资金重回股市，成长风格明显上涨，中国的创业板涨幅12％，美股的FAANG尖牙股涨幅8％。

不过，4月美元指数和美债利率双双回落，令市场意外，因为全球增长持续向好的背景，实际利率却走低，可能的原因是美债利率2月以来的走升，导致美德或美日利差扩大，国际投资者对美债的偏好度提升，压低美债利率。

美国联准会4月会议维持宽松的货币政策和既定的政策方向，声明对经济判断有改善但不均衡，对通膨强调是暂时性因素影响，对政策退出仍需要时间。

目前联准会政策目标就业优于通膨，中金测算，如果当前美国就业市场的失业率与劳动参与率回到疫情前水平，还有890万的就业缺口。

按照3月非农92万人新增就业速度，还需要十个月左右，年底可能是联准会逐步开始考虑减量的时间点。在此之前，市场流动性宽松状态可能会维持一定时间。

4月中国制造业PMI高位放缓至51.5，符合4月底中共中央政治局会议对经济的判断，2021年以来中国「经济运行开局良好」，同时也指出「当前经济恢复不均衡，基础不稳固」，因此政策走向不需要特别稳增长，也不需要加码政策收敛，延续不急转弯基调。2021年中国政策任务可能适度调结构，过往调结构阶段对资产估值有压力，因此2021年估值抬升空间有限。

近期中国企业公布完第一季财报，A股归母净利率年增53％。海通统计2002年以来A股经历五轮盈利周期，每轮周期平均持续39个月，上行周期平均持续六～七季，本轮盈利周期从2020年第二季开始上行，目前只回升四个季度，企业盈利上行周期未结束，盈利增长成为投资收益主要贡献。

另一方面，海通研究过去三轮牛市高点均对应ROE高点，目前2021年第一季A股剔除金融的ROE为8.3％，受益于利润率和周转率共同驱动ROE改善，而杠杆率回落。

由于2021年政策目标之一为稳杠杆，因此加杠杆空间有限，另外，2016年开始的供给侧改革导致企业产能增长慢，资产周转率向上空间也有限，未来利润率是ROE的重要支撑。

大宗商品价格上涨对企业成本压力逐渐增加，投资首选需求未受价格抑制的行业，选择能维持利润率的企业。从大类行业的财务表现来看，盈利两年复合增长速度回到疫情前水平的行业包括制造、消费、能源与材料等，显示电动车、医药、大宗商品需求好于疫情前水平。

另外，2020年下半年开始，中国出口份额持续增加，「供给错位」与「需求回暖」带动出口成长，医疗器械、航运、橡胶等出口相关行业表现利润率抬升及现金流优化的特征。

目前印度仍面临疫情考验，中国纺织、化纤相关行业受益，同时中国具有国际竞争优势的行业有望保持份额，如电机、医疗器械。

总结来看，联准会容忍短期通膨上行，更重视就业数据，预期就业表现回到疫情前水平，联准会才会考虑政策退出，在此之前，市场流动性宽松状态可能会维持一定时间。

反观中国，政策任务可能重心在适度调结构，过往调结构阶段对资产估值有压力，因此2021年估值抬升空间有限。不过企业盈利上行周期未结束，盈利增长成为投资收益主要贡献。大宗商品价格上涨对企业成本压力逐渐增加，投资首选需求未受价格抑制的行业，选择能维持利润率的企业。