陆港观盘－浅谈中国地方国企

中国近期公司债大幅下跌，主要是因为地方国企的恶意违约，使得市场信心大幅下挫，最具有代表性的为河南政府的永煤，以及辽宁政府的华晨汽车集团。

永煤即便有获利能力较弱及少数股东权益占比较高的弱点，比起其他煤炭企业基本面仍属一般，且受惠于河南省持有90％的背景，过去一直都能在市场上发行债券。该公司合并报表上现金等流动资产还有人民币（下同）320亿元，且在2020年10月下旬还在公开市场新发行10亿元的债券，市场讶异居然会因为一笔10亿元的债券违约。

另外一个案例即是辽宁省的国有企业华晨汽车，华晨汽车是BMW进入中国的合资企业，华晨宝马的名字深植人心，但该公司由于本身现金流紧俏，以及近年中国汽车业不振的原因，在10月底首笔10亿元债券违约，但2020年6月底的合并报表却揭露公司仍有350亿元的未受限资金，市场对于公司居然无法动用这笔350亿元资金感到意外。

以上这两件违约案例揭露了中国大型企业合并报表与母公司报表的巨大差异。债券发行人或担保者为母公司，合并财务报表则包含母公司以及旗下有控制权（一般为持股过半）的子公司，造成合并报表所揭示的财务状况与母公司相距甚远，若主要子公司为上市企业，只能透过股息等方式将资金输血给母公司，母公司无法任意动用子公司的资源。

尤有甚者，母公司可以将债务隐藏成对子公司的其他应付款，或透过关联交易虚增获利，甚至安排其他投资方入股其子公司，但事实上另外签订保障收益与附买回的协定，使该笔投资看似股权，但实为债权，使得该子公司的母公司持股降低至50％以下并脱离合并报表。

一般投资人也难以察觉该公司与母公司的关系，按照一般方式算出的财务比例也极度失真。在分析这种大企业时须深究母公司报表并确认母公司是否真能动用子公司的资源，毕竟这才是真正对债券负有偿付义务的主体。

永煤的违约更意外让「结构化发行」摊在阳光下。所谓「结构化发行」一般做法是公司在发行债券时与券商谈好，安排自己的子公司出面认购，子公司认购到手后再以质押的方式将债券向券商融资。这种做法使得债券发行时的利率更低，且发行量更大，会使市场参与者产生该公司受市场追捧的错觉，但若面临市场利率急剧上升，或券商不再接受该债券做担保品时，公司将面临庞大的压力。

另外，华晨和永煤在违约前皆涉及将旗下高品质的资产转移到其他子公司，损害原本公司债权人和股东的权益。影响所及，市场上低品质债券乏人问津，近期取消发行的债券金额冲上历史新高。同时，由于许多境内基金面临赎回压力，且大多数中国境内企业债流动性不佳，难以立刻出售，故率先将国债、国家开发银行债等容易卖出的债券出售，造成市场利率短暂上行。

在中国国务院介入调查，并表明对企业「逃废债」零容忍的态度后，永煤随后态度转变，从原本只愿意赔偿5％本金到50％本金，目前仍在与债权人协调中。我们认为中国中央的介入有助稳定市场情绪。

打破国企信仰有助于境内债券市场的透明度和法制规范，长期利于中国债市发展，投资人将更有办法辨别优劣，品质好的债券将成为投资人资金的去处。我们认为优质债券的抛售是短期现象，长期仍将走向强弱分化的格局。