陆港观盘－中国牛市的下一步

尽管实体经济未见起色，中国股市依然呈现「疯牛」状态，末路狂奔。融资余额可视为疯狂的征兆之一。

截至4月底，沪深两市的融资余额再度改写历史新高，超过1.8兆元人民币（下同），融资买入金额占大盘成交比例近15％，回顾去年4月，融资余额仅约4,000万元，1年时间成长了近4.5倍，炒股成为全民运动，而借钱炒股更是致富捷径。

一般认为牛市有调整才能走的更长远，面对疯牛行情和孱弱的经济，监管当局也拉高分贝进行风险提示，并多方面规范两融业务、限制伞形信托、加快新股发行节奏等，企图减缓牛市脚步。

然而另一方面，随着中国经济的进一步下滑，市场纷纷猜测政府将推出何种货币政策和财政政策来维持经济成长，媒体报导几种可能的政策并称之为「中国版QE」。

根据这些报导，中国将向市场注入大量资金，主要通过中国人民银行（大陆央行）直接购买商业银行资产，或者允许政策性银行用长期资产向人民银行抵押贷款等方式。在这些可能的政策中，人民银行都直接或者间接地购买金融资产，扩大央行的资产负债表，因而被媒体称为QE，央行放水让疯牛成了水牛。

笔者认为，牛市太快难免引发泡沫化的疑虑，当前蓝筹股本益比约在19倍左右，很难说出现了大泡沫，但代表成长股的创业板本益比已经来到90倍以上，投资人过于乐观的情绪，正在酝酿创业板的泡沫。当本益比成了本梦比，恐惧压倒了贪婪，泡沫破灭只是迟早的事。

在人们渴望牛市的心理下，很容易出现「手里拿着锤子，看什么都像钉子」的奇特现象。例如，一些原本和网路科技不相关的公司收购一家网路科技公司，很可能的结果是「猪插上了翅膀还是猪」，但投资者坚信猪会飞，也能吸引资金炒高股价，被牛市冲昏头的投资者们，已经失去了理性。

伴随着牛市行情，目前中国的融资融券和伞型信托等业务也异常火爆。简单来说，这些业务就是证券公司等金融机构向股民提供资金，实现高杠杆炒股的服务。以伞型信托为例，这类资金主要来自银行卖出的金融理财产品，然后以信托方式把资金贷款给机构客户、财务公司和个人大户，用于股票市场投资。

透过伞型信托融资的一个重要特点就是高杠杆性，目前融资融券业务中的杠杆倍数约在2倍左右，意即自备1万元，可以再融资1万元，达到2万元的投资规模。而伞型信托的杠杆率可以达到4倍，甚至更高。投资人可以在牛市中以小搏大，快速赚取巨额回报，加上低成本的优势，规模成长迅速。

然而利用伞型信托等方式高杠杆炒股所蕴藏的市场风险也更大，两融和伞型信托放大市场中的资金量，当投机情绪盛行时，更易推高股票价格，造成股票市场泡沫。一旦市场出现大幅震荡，股市泡沫破裂，投资者将损失惨重，严重者甚至波及实体经济发展。证监会对此类业务的规管，有助于延缓泡沫膨胀的速度，但却无法防止其发生。

近期中国监管层有意为当前过热的A股市场洒水降温，新股发行由每个月1次改为每个月2次，可避免此轮由资金与杠杆驱动的牛市步入过热行情。短期来看，可以缓解当前资金泛滥导致的疯牛行情；长期而言，上市公司增多，给投资者更多选择，可以避免个股过度上涨，以供给促平衡，期望市场平稳健康发展。

中国在经济下行压力加大的背景下，货币和财政政策保持适度宽松，短期修正在所难免，长期牛市格局仍将延续，预料监管层将会引导A股回归理性慢牛。