陆港观盘－浅论中国地方政府融资平台与未来发展

地方政府融资平台（下称城投）是中国境内债市仅次国债、政策性金融债以外的最大群体，规模近人民币9兆元，是具有中国特色的债券品种，去年因地方债务规模庞大而进入台湾投资人视野。

但根据高盛统计，今年以来境内高评级（境内信评AAA）信用利差平均下跌近100个基点，显著高于中国境内债指数平均下跌40个基点的幅度。城投债在公募债券市场至今未有违约纪录，但容易因政策变化而造成整个板块下跌，例如去年市场氛围最差时，某些境外城投债价格下跌幅度可达近20％，但目前已恢复。

中国地方政府在2015年之前无法直接举债，但同时又担负发展经济的重任，在一半以上税收上缴中央的状态下开始成立城投公司，以企业债的名目对外发债。这类债务虽不是政府债，但市场参与者认定政府会提供支持因此发展飞快，引发地方隐性债务担忧。2015年中央政府开放地方政府发债，试图引导市场，但地方债发行数量有限，且城投公司有庞大的债务将到期，再融资需求大，2015年下半年政策放宽，城投债重新活络。

这类公司有很强的地方政府色彩，业务内容起初为重要基础建设、保障房等公益性项目为主。中国基础设施的实行者除国有企业外，就属这类城投平台莫属；但之后随地方政府的需要衍生出各种模式，近年也出现许多主业为环保、科技园区等介于公益与商业性质之间的城投平台。

城投公司多数基本面较差，杠杆率高且本身经营现金流较弱，大多需要政府补贴或资产注入。国际信评公司在评等时先以一般企业的标准给予评级，后再依据政府支持程度给予评级调整，调整的幅度往往才是决定该城投公司最终评级的关键。笔者一般会观察该融资平台受政府支持的形式以及金额，主要体现在注资、补贴、采购和融资协调等方面。一般来说，纯粹公益且为独占事业、地方政府层级高、地方财政收入主要为税收而非卖地所得或中央转移收入等，政府支持力度较高。

近年中央政府专注地方债务化解，原则上2015年之后发行的城投债若发生违约，地方政府将不承担偿债责任，但在实务上，由于城投公司牵涉的项目庞大，上中下游牵涉许多国企与民企，一旦违约恐对地方经济造成难以弥补的后果，中央政府去年亦强调必须保障城投企业的合理融资需求。整体而言，中央政府对现存城投债务采取只许减少不可增加的态度，并允许城投公司发新债还旧债，再透过加大地方债以及专项债等发行，试图将城投债转化为地方政府债。

较差的基本面加上政策敏感性高，让城投债分化明显。高评级城投公司基本面相对合理，政府支持大并提供比一般政府债更高的收益率，多年以来就是中国境内部分基金公司和银行的重仓部位。

我们认为城投债终将朝向地方政府债靠拢，但现存债务较大短时间内不易达成。反倒是目前的政策，除造成城投债供给下降外，因加大地方债和专项债发行让地方财政更加灵活，反倒刺激市场对城投债的信心。该趋势短期内不致改变，我们将密切关注政策变化对城投债市场的影响。