李沃墙／殖利率曲线倒挂 全球经济将衰退？
▲美国联准会主席鲍威尔。（图／路透社） 。（图／记者刘姵呈摄）
●李沃墙／现任淡江大学财务金融学系专任教授及两岸金融中心副主任，亦为富华创投及兆丰第一创投董事、品丰投顾荣誉顾问。
美联准会（Fed）于3月21日凌晨2点（台湾时间）宣布，今年不再进一步升息并结束其资产负债表缩减。不升息应是市场利多，但3月22日，3个月期美债殖利率2.459%，10年期美债殖利率为2.437%；长短债利差由正转负，形成所谓的「殖利率曲线倒挂（inverted）」，为2007年来首见。不仅如此，2年期与10年期美债殖利率曲线也接近倒挂。而投资人将此二项高度相关的讯息视为经济衰退的指标。结果，上周五恐慌性卖压涌现，恐慌指数VIX 暴涨 25.09%，一路飙逾17；道琼工业平均指数反转向下，终场下跌460.19点，跌幅1.77%，收在25,502.32点。究竟，Fed冻升及殖利率曲线倒挂是否意谓全球经济衰退降临？
联准会政策转身透露什么讯息？
美联准会（Fed）所公布的利率决议内容充分展现温和的鸽派立场，除预测今年不会再升息，联邦基金利率维持在2.25%~2.50%，缩减资产负债表也要告一段落；且下调今明年二年经济成长率至2.1%（原2.3%）及 1.9%（原1.8%）；同时也下调通货膨涨率，并提高失业率预期。换言之，Fed 暂时终结利率连九升，放缓紧缩路径，就是忧心经济将衰退的举措。除此，欧洲央行（ECB）也早于Fed宣布今年内不会升息；澳、纽央行则透露降息的机率升高。台湾中央银行第一季理监事联席会议21日决议，利率连续11季不做调整（连11冻），重贴现率续停在1.375%水准。
殖利率曲线倒挂经济一定衰退？
债券殖利率（Yield）是投资人购买长短期公债时所期待的报酬，也称为收益率。一般而言，长年期的债券因为通膨等不确定因素愈高，市场所要求锁定的殖利率也高。正常情况下，短期到长期债券的殖利率会呈现向上的曲线趋势。进一步言之，若投资人认为未来通膨会上扬，就会要求较高的殖利率来抵消通膨的效应。由于通膨通常伴随经济成长走强，殖利率曲线若陡升，代表投资人对前景感到乐观。
另一方面，若投资人认为未来经济会衰退，便会将资金挪往长债避险；迫使长债价格快速上升，殖利率下降；美10年期债券殖利率由去年3.2%高点降至目前的2.43%即足为佐证。而当长债与短债的利差降至负值时，曲线便形成「倒挂」现象。当殖利率曲线倒挂，不仅压抑银行获利，也经常被视为现在增长将高于未来的迹象，也是经济衰退的领先指标。
纽约联储的研究发现，3个月到期与10年期美债之间的关系变化，对于经济是否衰退最具指标性。据统计，美国在过去的50年间共发生过6次3月期美债殖利率超越10年期美债殖利率，也就是倒挂的情况。而且，经济成长率平均在利率释放倒挂信号后的311天后陷入衰退。最近1次倒挂是出现于2006年底至2007年初，隔（2008）年即发生金球金融海啸。有专家警示，美殖利率曲线倒挂也预告美股即将步入熊市，标普500指数可能下跌40%。持平而论，殖利率曲线倒挂无法100%断定未来一定会发生经济衰退；但可确认的是，发生经济衰退的机率相当高，投资人应视之为警讯，不容掉以轻心。
经济成长疲态显现 未来不容乐观
其实，认为全球经济将衰退的声音早在去年下半年起即甚嚣尘上，不绝于耳，只是今年的经济成长疲态已渐显现。首先，制造业采购经理人指数（Purchasing Managers’Index, PMI）是衡量景气动能一项非常重要的指标；PMI值介于0%~100%之间，若高于50%表示制造业景气正处于扩张期（Expansion）；反之，若低于50%则表示处于紧缩期（Contraction）。包括美、欧、日、中等主要经济体的PMI自去年下半年起就出现下降趋势，IHS Markit辅于上周五（3月22日）公布欧美3月PMI与综合PMI初值全数走弱；其中，欧元区3月综合PMI报51.3，仅较2月的51.9下滑，也低于市场预期的51.8，显示欧元区经济今年第一季仍处于低成长，半条腿已迈入经济衰退。
而美国的PMI亦由2月的53下滑至3月的52.5，创21个月最低；服务业PMI从56滑落至54.8，双双低于市场预期。这指标的变化分别凸显英国脱欧与中美贸易纷争的冲击已经显现。中国大陆PMI分为两个版本，一个是由官方发布，另一个则是财新发布。分别代表较大型的企业以及民间企业的状况。此指数自去年12月双双掉入50的荣枯线，今年2月所公布的指标分别为49.2及49.9，显示景气仍陷入迟缓中。其次，因当前主要经济体间的贸易情势紧张，导致全球贸易成长动能减强弱；如世界贸易组织（WTO）所编制的全球贸易展望指标自去年2月的102.3逐月下降至今年2 月的96.3；另外，世界银行（Word Bank）预测今年全球贸易成长率将由去年的3.8%降至3.6%、而联合国（UN）则由3.8%降至3.7%；经济成长引擎熄火，全球经济成长率不降也难。
台湾经济冲击难免 及早防范为宜
台湾系一开放的小型经济体，外贸一向是经济的主要成长引擎；尤其美中均是台湾重要的产业分工伙伴；而大陆不仅为我第一大出口市场（占整体出口4成）、第1大进口来源，亦为我主要对外投资地区之一，两岸经贸关系极为密切。主计处估计，大陆GDP下降1%，其他情况不变下，台湾将下降0.29%。足见，全球经贸活动预期放缓，美中经济下行，台湾难以置之度外。
财政部公布的1月出口273亿美元，年减0.3%，连续3个月负成长；2月进出口统计仍受到美中贸易战效应牵制及全球景气走缓影响，预估出口年减1%至3.5%，连续4个月负成长；另国发会将于3月27日发布2月景气对策信号，目前货币总计数M1B、海关出口值、机械及电机设备进口值等指标的成长率均较1月减少，预期综合评分将不乐观。加上台湾经济研究院于1月25日即调降今年的经济成长率预测值为2.12%；而央行辅将今年经济成长率预测由上季的2.33%下修为2.13%，足见台湾经济面临的困境加深。有鉴于此，政府宜及早做好因应措施，扩大刺激消费与投资内需动能，以降低经济下行冲击。
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