许添财／殖利率曲线倒挂与景气衰退关系探源
▲殖利率曲线倒挂造成股价暴跌是否就表示股市从此一蹶不振，最后演成景气衰退呢？（示意图／路透社）
●许添财／商业发展研究院董事长。
美债曾于去（2018）年7月出现11年来「最平」的殖利率曲线，当时就有摩根士丹利（Morgan Stanley）预测大约今年中期，美债殖利率曲线会出现倒挂。但近几个月来短天期利率急速升高，长天期利率下滑，比该预测还早出现倒挂。不只美国如此，以10年债为例，澳洲创下三年新低，纽西兰是1985年以来新低，日本与德国更出现负值。全球股市应声暴跌激烈震荡，引发景气衰退恐慌的疑虑与争议。殖利率倒挂真的是景气衰退强有力的先兆吗？以下试就股价、利率、利润率三者与景气循环的关系加以探讨。
利率是提供资金的收益率，也是使用资金的成本比率。事实上，市场上有利率结构的存在，分别由市场上资产的供给与需求所决定。货币是资产之一，货币供给成长率的高低会影响国库券需求的增减，而造成国库券价格的涨跌，使其利率下降或上升；由此持续引申对期限较长之各种资产价格及利率的变动。其次，政府所发行之国库劵与公债发行净额的相对变动，也会经由资产调整而改变利率结构。
另就资产需要来说，坏帐风险、流动性风险及预期三者足以影响利率结构。市场上不同金融资产发行者常存在着相当差异的信用程度，利率结构即反映这些信用差异的风险贴水。再者不同期限的资产有其不同的流动性，期限长的其资本损失风险较高，当然隐含较高的利率，才足以吸引资产的需求者。因此，期限短的债券殖利率较低，期限长的债券殖利率较高成为常态。但预期理论的主张者却认为，现存的期限利息收入差别并不受债务余额的期限结构的影响，市场对未来利率变动的预期才是期限利息收入差别的根本原因。此项理论假设长期债券的购买者对该期间的预期收益必然与继续购买短期债券者的预期收益相等，当因客观情势使债券购买者改变对不同期限的债券收益预期时，就会改变购买行为而使不同期限的债券价格相对变化，当然就反映出殖利率曲线的变化，短天期债券的殖利率也可能一反平常而高过长天期的债券殖利率，这就是殖利率曲线倒挂。
当短天期的债券收益率变高时，就可能对股票的持有产生替代。股票市场也就因为殖利率曲线的倒挂而发生一时的恐慌性抛售而暴跌。去年12月3日，3年期公债殖利率高出5年期的，当天道琼重挫800点。最近3月22日，3个月期的国库券和10年期公债殖利率曲线发生自2007年以来的首次倒挂，道琼工业平均指数也暴跌了460.19点。
但是殖利率曲线倒挂一时造成股价暴跌是否就表示股市从此一蹶不振，最后演成景气衰退呢？即使是，那么殖利率曲线倒挂到景气衰退有一定的时差吗？以美国2年期与10年期公债为例，曾经在1978，1980，1988，1998，与2005发生倒挂，但分别经过最短293天，最长1073天，平均627天后景气才开始衰退。因股价指数是景气循环的领先指标，换个方式观察，在这5次倒挂事件中，不计1980年领先较短的这一次，四次倒挂发生后，以S&P 500指数表现看，直到股市真的触顶，最长的时间是861天，最短是579天，平均731天，而且其涨幅最少28.8%，最多51.57%，平均40.86%。历史经验显示，殖利率倒挂领先股市真正触顶转而进入景气收缩期的时差平均长达两年，最长还高达3年，这种时差超长且很不一致的现象让它很难做为好的景气衰退领先指标。
事实上，依世界景气领先指标之父摩尔博士（Geoffrey H. Moore），也是美国联准会前理事主席葛林斯班对其景气预测颇为倚赖的老师，所做的景气循环指标系统的研究（1983，NBER 景气循环丛书24号）股价指数是景气循环的领先指标，在衰退前可领先10个月左右，在复苏前可领先4个月之谱；公司利润率在衰退前比股票指数又领先2个月以上，但在复苏前仅稍稍落后股价指数几个月；但殖利率对股价指数进而景气循环的转折点却呈现大多数落后，落后时差长短又极不稳定。利率明显是景气循环的落后指标，但有趣的是为何殖利率曲线倒挂却又摇身一变，成为领先时间很长的景气衰退领先指标呢？其价值在于它及时反映金融市场对总体商业活动具有特别激烈或特殊意义的调整变动。
严谨而言，景气循环取决于生产力的变化。当生产力无法再提升，由成长迟缓甚至可能下降，能够分配给利润份额与工资份额的无法同时成长，甚至逼使工资份额相对减少。工资份额减少影响消费能力，为了防范景气衰退所采取的降低利率或放松银根措施，虽然可维持企业的利润率不坠于一段时间，但始终无法真正提振竞争力。这时实体资产的收益率节节衰退，投资者转向金融资产的投资，「债务驱动」（debt driven）的经济演成劣债驱逐良债，终于发展到某一临介点，此时信用（credit），也就是债务的增量，由增转降，债务泡沫在一夕间爆破，就像2008年的金融海啸，又称为「敏斯基时刻」（Minsky Moment）。历史见证，1990年经济衰退，2000年网路泡沫，2008年金融海啸之前都出现3年期与10年期债券殖利率相当长时间的曲线倒挂现象，接着又因严重信用紧缩而经济衰退。
景气衰退真正肇因在于长期生产力的低落，低利率或量化宽松政策虽能缓和或延迟衰退的发生，但过度的杠杆操作最后不是演成债务危机就是恶性通货膨胀或停滞膨胀，而以景气衰退收尾。殖利率曲线倒挂虽不是绝对的景气衰退领先指标，却绝对有不可忽视的经济治理与景气对策参考价值。
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