产经解析－今年引领股市上涨的两大动能是否延续？

近24年前，美国联准会（Fed）主席葛林斯潘提出「非理性繁荣」一词，借此形容股市涨幅可能脱离现实的情况。如今来到2020年，新冠肺炎疫情影响经济表现，但全球股市却从3月底开始一路上涨，直到9月中才拉回整理，这样的涨势合理吗？投资人该如何看待后市？

联博认为，在刺激政策与低利率的强力支撑下，这波上涨某种程度上其实是合理现象。投资圈有句名言说：「别跟联准会作对。」意思是指，遇到利率下降、各国央行宽松货币时，除了部分资金会流入股市外，也有助提振经济活动，连带推升企业获利能力，进而支撑股价。

回顾过去六个月，各国央行纷纷采取规模空前的宽松货币与财政刺激方案，挹注流动性到金融体系。成熟市场国家央行自封城以来，陆续将利息调降至历史低档，并祭出量化宽松措施，例如扩大资产负债表来购买公司债与政府公债，救市力道甚至高于金融危机时期。

除了成熟市场持续推出刺激政策外，相对快速走出疫情的中国，在经济复苏的背景下，预计会维持目前的宽松力道，并保留政策空间以因应不时之需。此外，中国将于2021年启动「十四五规划」，一般而言，过去每次五年计划的第一年，中国往往会推出具有战略意义的大型基础建设方案，资金需求料将庞大。

但这么大的刺激政策规模，资金都往哪去了？实际上，这些资金并未转化成资本投资，主要还是转往储蓄，部份则流向股市。

这些非常规的财政与货币措施会持续多久呢？8月底，各国央行陆续决议将利率长期维持在低档。其中，联准会改采平均通膨目标机制，以2％为目标值。由于通膨率已有一段时间低于2％，联准会未来几年可能让通膨率持续高出2％，才会开始升息。

一般而言，通膨攀升时，债券殖利率也会跟着上扬，反映投资人为了抵销通膨风险而要求更高的报酬。但目前环境下，联博预计各国央行将透过资产负债表压低长天期债券殖利率，使得殖利率曲线走平。

在货币宽松、大规模财政刺激、控制殖利率曲线的背景下，联博认为，投资人应该持续青睐潜在报酬空间较高的股票。此外，低利率会导致用来评估股票价值的折现率下降，进而推升股票评价。

然而，万一通膨率开始上升呢？联博认为，随着疫情导致经济衰退，失业率将居高不下，产出缺口也将提高，通膨率在目前市况中难以大幅上升。虽然生产力持续改善，但消费力道因为储蓄率增加与就业保障隐忧而减弱。

此外，中国经济结构正在转型，经济成长力道将转弱，但更具长期支撑，对全球大宗商品需求料将降低。即使全球正在酝酿贸易战，但制造业者仍在寻找低成本的解决方案。倘若全球化趋势式微，且贸易战升温，通膨率预计会上扬，但目前尚未发展到如此局面。

那么，后续股市是否有机会持续上扬？联博认为，股市攀升有几个必要条件，包括：新冠肺炎疫苗研发出现正面进展 (目前似乎进展顺利)、持续宽松货币政策、大规模的财政刺激力道。现阶段而言，这些条件仍旧成立。

但在美国总统大选，以及中国与欧美国家之间的关系可能恶化等潜在利空影响下，波动性预计将维持高档。股市成长引擎集中在几档超高价股，分散度不足也是隐忧之一。9月份的股市表现可以当作一个警讯，未来可能会进一步修正。