李沃墙/小蛇可吞象?当心财务杠杆失衡效应
▲复兴航空无预警解散,交通部收回复兴航空航权。(图/记者季相儒摄)
文/李沃墙
不可否认,大部分上市柜公司迨自公司创立到解散,其营运始终离不开杠杆操作。一般而言,企业的杠杆操作包括「营运杠杆」(Operating Leverage)及「财务杠杆」(Financial Leverage)二种;前者强调营收与息前税前的利润关系;而后者系利用借贷资金或运用本身较少的资金投资,以获取高于成本的报酬,如:并购案、发行可转债,投资衍生性商品等。财务杠杆过高,表示企业的金融负债也不低,一旦产业波动加剧,获利能力将大幅下滑,严重者将陷入「以债养债」的困境。
据研究,国内外发生财务危机的公司通常是营运杠杆过高、复以财务杠杆失衡所致居多。不当的财务杠杆操作,背后更隐含严重的代理问题与企业财务风险。以最近发生的复兴航空停飞后解散、乐升收购弊案与台数科购并事件来看,尽管三家公司性质回异,却无一不与财务杠杆操作有关。
首先,具65年历史的复兴航空在11月22日停飞后宣布解散。综观其解散原因不一而足,但财务杠杆操作不当实难辞其咎。因兴航为购置新机、扩充机队,于2013年在新加坡发行7,500万美元的5年期海外可转债,这笔于今(2016)年11月29日到期的帐面,待偿余额高达新台币23亿。再者,2014年当时的兴航资本额不到60亿元,却以20亿、1/3资本额转投资廉价航空威航。殊料,这如意算盘却因亚洲廉航市场竞争异常激烈,乃致威航亏损随航线增加而扩大,单是2015年就亏损逾5亿元,难怪有论者称如此高的财务杠杆操作,简直是小人玩火车、不自量力。
▲复兴航空无预警解散,1700多员工错愕失业。
平情而论,兴航在体质不佳下又积极购买新机,大笔资金支出让其负债比(负债除以资产)由2011年的39%急升至2016年的70%。在高杠杆、高负债比及营收每下愈况,2016年前三季的税后净亏损已逾22亿,结果就是「不垮也难」。
另一宗财务杠杆不当的案例,即为前阵子引发轩然大波的乐升事件。就在今年5月底乐升大股东日商百尺竿头宣布,将在市场以每股128元、共计48.6亿元收购乐升科技股票,而乐升经营团队更迅速在一周后宣布大利多,强调买卖双方有高度共识,不少投资人因而满怀希望参与股票收购。
然人算不如天算,投资人怎么也料想不到,百尺竿头竟在8月底违约交割,其恶意企图昭然若揭,更创下台湾证券史上第一椿公司收购成功,却付不出钱来的案例。
其实,在收购案之前亦可由其财务杠杆操作看出端倪。笔者追溯乐升近年的购并案便可发现,其在2014年第一季就以9,643.5万美元收购Tiny Piece共95%的股权;同年10月,又以10.68亿人民币收购Tongbu Technology Limited的全部股权。恐是为补其资金不足,乐升引入百尺竿头,尤有进者,乐升更于2016年3月密集发行3档15亿的可转换公司债,其转换价格介于73~75元之间;无独有偶,百尺竿头在同期间的收购价订在128元,二者间有50元左右的套利价差,不免起人疑窦。据悉,百尺竿头股本仅5,000万元,竟提了近50亿元的并购,这种高财务杠杆操作手法,不免让人产生「可能有鬼」的质疑。尔后检调几经查证,果然发现乐升案董座许金龙疑涉证券诈欺、内线交易、炒股,其心可议。
另一件以小吃大的财务杠杆操案例,则为台湾第四大有线电视多系统业者台湾数位光讯科技(台数科)宣布,与东森电视大股东Bij Lou B.V和PX Capital Partners B.V.签署股权买卖契约,透过旗下百分之百持股子公司鑫隆多媒体,买进台湾的伟齐与杰轩两家公司全部股权,间接取得东森电视发行的普通股,加上鑫隆购买部分东森员工股权,总金额约111.24亿元,总持股将达65%,同样引发不少质疑及议论。
▲台数科并购有线电视听证会,民众诉求「反媒体垄断」场外抗议。(图/记者季相儒摄)
令人惊讶的是,台数科股本仅12.44亿元,在资金财力明显不足下竟可为了扩张版图,水平整合系统业者及垂直整合频道业者而买下东森电视。笔者发现,除了在2016年11月底办理现增集资约30亿以购买东森电视股权外,这种以「小虾米吃大鲸鱼」极高的财务杠杆操作,不仅令众多股东忧心且不解,市场还传闻其背后可能有金主顶新集团撑腰。据其公司财报显示,台数科购并东森电视后,其借款倍数(净金融负债/EBITDA)随之提高,虽目前借款倍数仍远低于其他MSO平均倍数,倘未来营运面临转折,难免风险加剧。
所谓「无风不起浪,起浪必有因」。综合上述三个案例可知,财务杠杆运用是企业的常态,若运用得当,实有助于公司的营运及利润的提升。然而,市场诡谲多变,往往是「天有不测风云,人有旦夕祸福」,一旦财务杠杆过高,加上营运失当,公司立即陷入倒闭危机。
有鉴于此,笔者建议主管机关应立即就「企业购并法」、「证券交易法」及「公开收购发行公司有价证券管理办法」进行研议修改,以保障投资人权益;而投资人更应避开这种以小吃大、高财务杠杆操作及高负债比的公司为宜,否则,采到地雷将血本无归,能不慎思乎?
●李沃墙,现任淡江大学财务金融学系专任教授及两岸金融中心副主任,亦为富华创投及兆丰第一创投董事、品丰投顾荣誉顾问。以上言论不代表本公司立场。88论坛欢迎多元的声音与观点,来稿请寄:editor88@ettoday.net