李沃墙／中国国企违约连环爆 灰犀牛撞向金融市场
自今年以来，中国大陆国企发生债务违约事件接二连三，陆续有青海盐湖、青海省投资集团、北大方正、北大科技园、沈阳机床、天津房地产信托、华晨集团、沈阳盛京能源、河南永城煤电、清华紫光等10家违约，金额超过470亿元(人民币，以下同) ，创下近年来新高。大陆国企债务问题是多年来积聚而成，部分国企过去过度发展、低效经营，赚钱差、用钱差，因而导致债务违约。而当前的国企违约只是延续去杠杆的一个开端，外界担忧还有更多未爆弹；尤其部分债务负担大、盈利能力偏低的地方国企成为近期市场关注焦点。《彭博社》也早就提出警告，大陆企业债务问题恶化，债券违约率节节攀升。美国信评机构穆迪（Moody's）也警示，大陆企业债务已经是全球经济的最大威胁，不容忽视。
▲即便这三十年来，大陆经济快速成长，如今大陆却也碰到国企的高额债务问题。（图／达志影像／美联社）
大陆债券市场规模名列全球第二大债券市场，单是今(2020)年第一季的发债规模就达12兆。另统计至6月底前，总共有接近900家的境外法人机构加入了银行间债券市场，其中涵盖全球超过60个国家与地区，可看出大陆债券市场具发展实力。但近年受美中贸易战及新冠肺炎疫情冲击，经济下行、去杠杆等因素，导致公司债违约金额逐年攀升。根据Wind统计，2018年的公司债违约金额已达1,209亿， 2019年上升至1,443亿。今年上半年违约金额已达875亿，违约档数共71档，涉及金额达875亿元，较去年同期增长45.98%。惠誉指出，大陆民营企业债违约率从2014年的0.6%飙升至去年的4.9%历史新高纪录，而国企违约档数及金额也愈趋明显。
2020年1月14日，国企青海盐湖发布2019年业绩预告，预计全年亏损432亿元至472亿元，由于已连续两年巨额亏损，令青海盐湖面临退市的风险。据悉，盐湖股份因所涉及的金属镁一体化专案、PVC一体化项目、综合利用一、二期专案等未能按照专案设计规划达产盈利，反而侵蚀了公司依靠钾肥、锂业资源形成的利润，导致公司财务陷入困境。1月17日，国企「青海省投资集团有限公司」未能支付一笔本金3亿美元债券的利息，利息合计960万美元。标普（S&P）把青海省投资集团及其债券的信用评级从CCC-降至D；且认为青海省投资集团将无法在5个工作日的宽限期内完成支付，因而将之视为违约，成为今年首家发生美元债违约的大陆公司，并于6月宣布破产重整。违约成因来自于自身财务状况不佳所致。
2020年2月21日，有北京大学及国资背景的「北大方正集团」陷入债务危机，有多档债券无法按期偿付本息违约，遭法院颁令重整。究其因，经营定位趋于模糊，再加上债务问题恶化应是违约主因。其后，与北大方正集团有关的「北京北大科技园建设开发有限公司」也发生债券违约。7月26日，「沈阳工具机股份有限公司」因营业收入就持续下滑，且一直挣扎在亏损和微幅盈利之间，也发生债务违约。8月25日，国企「天津房地产信托集团有限公司」、2020年10月23日，东北汽车巨头、总部位于辽宁沈阳的「华晨汽车集团」也接连爆出违约。继华晨汽车之后，沈阳国企「盛京能源」也于10月31日，爆出两档私募债券违约。
11月10日，河南省国企「永煤集团」公告称，一笔10亿元人民币的企业债券到期无法偿还本息，构成实质性违约。而最受瞩目的莫过于11月16日，被称为大陆半导体国家队的「紫光集团」，惊传债务高达1,567亿，陷入财务困境，主体信评及3档债券信评从AA遭降至BBB级(投资级债券最低评级)。紫光集团债务违约困境，主要是过去几年激进收购，造成债台高筑。在负债水准过高下，一旦在再融资和信贷扩张方面遇到麻烦，就可能引发流动性问题。身为大陆半导体龙头的紫光无力还债，很可能步方正集团的后尘，被迫宣布破产，这也让大家对大陆发展半导体科技神话充满狐疑。
▲紫光集团曾信誓旦旦称要「并购」台积电，几年过去，这间被视为中国大陆半导体「国家队」的紫光却碰上严重财务问题。（图／视觉中国）
大陆地方国企债券接连发生违约，导致债券价格大幅调整，引发债市剧烈震荡。先前看多大陆债券市场的海外投资人恐因此缩手，削弱债券销售前景。特别是相关违约的企业在债务违约前夕，还以资产重整为名转移体质良好的资产，成立空壳公司，引发投资人对国企「逃废债」的质疑，打击投资人信心，破坏市场生态。这种外溢效应 (Spillover Effect) 可能降低投资人对大陆债券的大量追捧，影响其债券市场的健全发展。而国企债券违约，不仅影响违约个股股价、银行与保险类股同样受拖累，如永城煤电控股集团在11月10 日中爆出 10 亿违约之后，加深市场对国有企业与企业财务的担忧；结果，上证 50 指数于11月13日 一度下跌 2.1%，其中，兴业银行和大陆光大银行下跌逾 3.5%、大陆平安集团下跌 2.6%。此外，追踪国有企业的指数下跌 1.5%，原物料业者的公司债也不例外。紫光集团母公司清华控股的公司债11月17日受到波及，价格大跌超过14%，成为上海证券交易所当日表现最差的债券，但对整体A股市场则影响有限。
▲在探讨经济金融危机的诸多报导中，通常会提到「黑天鹅」（black swan）与「灰犀牛」（gray rhino）风险，而所谓的「灰犀牛」就是指很有可能会发生的事情，却也很容易被世人所忽略，不过一旦发生又将对局势造成重大影响。（图／翻摄自中央银行脸书粉丝专页）
针对近期大陆国企债务违约问题可能爆发出的大陆债市乱象，大陆国务院副总理、大陆国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤在召开金融相关会议时表示，将规范大陆债券市场发展、维护债券市场稳定，对一切不法情事「零容忍」。不可否认，大陆官方的宣示在短期上可让市场的不安情绪下降。但中长期来看，信用债市场的违约风险能否真正降低，还是取决于经济的改善程度和企业信用资质的改善。不可否认，这一连串的国企违约事件已成金融市场灰犀牛，而是否影响接续而来的「十四五」计划执行及经济发展，乃至威胁全球经济复苏，值得持续关注。
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